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■ 중국, 자산시장 버블 억제를 위한 통화정책의 어려움 직면

ㅇ 유동성 확대가 기업투자보다는 그림자 금융과 부동산 시장으로 유입 증대

ㅇ 중국 당국의 통화정책 미세 조정으로 단기시장 금리가 오르고 있는 상황. 대표적으로 SHIBOR(Shanghai Interbank Offered Rate) 3개월물은 2016년 10월말 2.82%에서 2017년 2월 8일 4.11%로 상승, 이에 대한 배경으로는 성장 둔화가 진정되는 가운데 인민은행이 주택시장 등의 투기를 억제하거나 역환매조건부 채권 금리 인상 등을 통해 통화정책의 긴축에 나서고 있기 때문으로 평가

ㅇ 최근 중국 정부는 경기부양조치를 위해 통화정책 완화로 설비투자를 촉진했지만, 민간기업의 투자가 소극적으로 전환되고, 자금수요는 감소, 이러한 가운데 유동성은 그림자 금융과 주택시장 등 자산시장에 유입. 그림자 금융으로 다시 자금이 급속하게 확대되어, 과거 일본의 버블기의 주식 시가총액과 부동산 가격의 빠른 상승세와 유사

ㅇ 이러한 상황 속에 금리상승이 자산가격의 대폭적인 하락으로 연결되고, 나아가 경기둔화로 연결되는 리스크가 내재, 이에 따라 버블 억제를 위한 통화정책 긴축 기조 전환은 경기과열 억제를 위한 유사한 통화정책 이상으로 난항이 예고

■ 중국, 부채의 주식화로 국영기업의 재무건전성 제고 추진

ㅇ 과거 사례로는 정부의 의지와 달리 부채의 주식화 과정에 난항 예상

ㅇ 중국 기업의 실적은 2016년에 국영기업을 중심으로 회복. 국영기업 이익은 2015년 전년보다 21.3% 감소했지만, 2016년 1~11월에는 철강과 석탄 기업의 실적 호조로 전년동기비 8.2%로 개선, 국영기업의 경영호전은 투자확대가 주요 요인. 투자분야별로는 부동산 개발투자와 인프라 투자 등이 높은 증가율을 나타내, 성장률을 견인

ㅇ 투자주도의 성장은 기업의 부채 증가 등으로 인해 중국 경제에 어려움으로 작용할 우려, 기업 부채의 급증은 금융시스템 불안으로 연결될 리스크가 커지고 있는데, BIS에 의하면, 중국 기업의 부채는 2016년 6월말 명목 GDP 대비 167.6%로 과거 경제적 위기에 빠진 국가 수준을 상회

ㅇ 정부 예측대로 국영기업의 재무건전성을 위한 부채의 주식화가 전개될지는 불투명, 중국에서는 1990년대 후반 부채의 주식화를 추진했지만, 실패로 끝났다는 평가가 우세. 은행으로부터 자산운용사로 1.2조의 부실채권이 이동했지만, 회수율은 17.4%에 머물러 관련 규모의 확충을 정부에서 수행, 아울러 좀비 기업의 명확하고 유효한 정의가 없고, 부채의 주식화는 시장주도로 전개되어야 하지만, 관련 대상은 주로 국영기업과 국영은행 등이 주류

■ 영국, 소프트 브렉시트에도 스태그플레이션 리스크 상존

ㅇ 주력업종인 금융업 침체로 인한 생산성과 신형 영국병 재발 가능성 잠재

ㅇ 하드 브렉시트는 영국에게 편익보다 비용이 크다는 사실은 확연. 이는 파운드화 가치의 하락이 구매력 저하라는 부정적 영향으로 이어져, 생산 활동 증대라는 긍정적 효과를 상회할 가능성이 높은 편, 만약 파운드화 절하와 정부의 산업발전대책 등으로 생산거점의 자국 회귀가 진행되더라도 관련 움직임은 중장기적 시각에서 볼 필요가 있고, 소비심리 저하가 더 심각

ㅇ 영국의 성장을 견인한 금융업도 중장기적으로 쇠퇴할 전망. 예를 들어, 유로화 결제청산 기능이 유로존으로 이전하면, 런던의 국제금융센터로서 위상이 약화, 금융업과 관련이 높은 산업도 경쟁력이 저하될 수밖에 없고, 이민자에 의해 유지되었던 금융 이외 서비스업의 생산성도 저하되면서 경제 전체의 생산성 침체가 예상

ㅇ 정부와 중앙은행은 EU 이탈에 따른 경기부진을 줄이기 위해 총수요정책을 구사하겠지만, 금융업 성장 저하로 영국의 잠재성장률이 축소되어 공급측면의 심각한 충격이 도래, 이로 인해 영국은 향후 저성장과 고물가라는 스태그플레이션 상황에 놓일 수 있으며, EU 이탈 배경을 고려할 경우에 공급측면을 중시하는 구조개혁 가능성이 낮아지는 상황, 아울러 브렉시트로 인해 영국은 극복이 곤란한 신형 영국병이 재발하게 되고, 무엇보다 하드브렉시트의 경우에 영국이 지닌 금융기능을 상실할 가능성

■ 유럽, 정부지출은 경기확대에 기여·독일의 재정확대가 경기향방의 관건

ㅇ 당분간 재정정책이 경기상승을 뒷받침하나 독일의 인프라 투자 확대가 과제

ㅇ 유로존 경기확장을 유지하는 요인 중 하나는 정부지출의 증가. 재정정책은 경기부양적 기조로, 이는 2018년까지 지속될 전망, 2014년 하반기 이후 각국의 재정정책은 경기부양을 위한 기조로 전환되는 가운데 유로존 전체로 경기가 확대. 주요국 GDP 대비 정부지출의 성장기여도는 독일을 중심으로 플러스 추이를 보이면서, 성장을 견인

ㅇ 유럽의 지속적인 경기상승을 위해 독일이 추가 재정을 확장해야 한다는 논의가 강하게 제기되고 있지만, 산출 갭이 거의 균형에 있어 재정확대의 경기부양 효과가 작으므로, 독일의 정부지출 증가세가 가속화될 가능성이 낮은 편, 독일의 정부지출이 2년간 GDP 대비 1%p 확대 시 유로존 성장률 견인 효과는 금리가 불변일 경우에 0.26%에 불과하고, 프랑스, 이탈리아, 스페인은 0.1% 수준에 불과(독일 중앙은행)

ㅇ 유로존의 정부지출은 당분간 안정적 수준을 유지할 것으로 보여 경기하강 압력은 낮지만, 중장기적으로 독일의 인프라 투자 확대 등이 중요, 독일의 재정지출 증가는 중장기적으로 독일의 경쟁력 유지와 성장 지속에 기여하는 동시에 대외 불균형을 시정하는데 도움을 줄 것으로 기대

■ 미국, 달러화 가치 약세와 재정확장 정책은 양립하기 어려울 전망

ㅇ 재정지출 확대 속에 약달러는 과도한 물가와 금리의 상승 유발 등 부작용 내재 

ㅇ 트럼프 미국 대통령은 강달러를 견제하면서 보호무역주의 색채를 강화, 여타 국가가 미국의 고용과 기업의 이익을 잠식하고, 이를 통해 무역수지 적자가 발생. 이에 달러화 가치 하락과 관세 인상 등을 통해 무역수지 적자 축소가 필요하다고 강조, 하지만 달러화 약세와 재정확장 정책은 이론적으로 강달러로 연결. 재정지출 확대 속에 임의적으로 달러화 가치를 낮출 경우에 자본이동을 제한하거나 연준에 압력을 통해 통화 정책 긴축의 필요성이 증대, 결과적으로 과도한 물가와 금리의 상승을 유발하여, 실물경제 침체로 연결되는 리스크를 높일 가능성. 게다가 자본이동 제한이나 통화정책 개입은 사실상 불가능. 이에 따라 확장 재정정책과 약달러의 양립은 어려운 상황

ㅇ 달러화 가치 하락보다 강달러가 미국에게는 이익

- 수입이 수출보다 많은 무역수지 적자국인 미국은 통화가치 상승이 교역조건을 개선시켜, 소득이 확대. 경상수지 적자에는 재정수지 적자가 반영되어 있어, 이를 보완하기 위해 해외자본 유입을 촉진하기 위해서는 미국 금리상승과 강달러가 필요, 또한 신흥국도 미국 금리인상에 대비하여 경상수지 적자 축소와 통화가치 방어, 외환보유액 증가 등으로 위기 대응력이 강화. 현 세계경제는 강달러보다 미국의 보호무역주의 여파가 신흥국 리스크 핵심이므로, 미국의 무역과 환율정책은 현실적으로 접근하는 것이 나은 편

■ 이탈리아 은행 문제, 정치적 리스크로 연결될 우려

ㅇ 부실 은행 구제금융 과정에서 국민 불만으로 인한 反EU 정부 출범 가능성

ㅇ 현존하는 은행 중 1472년 설립되어 가장 오래된 이탈리아 몬테 데이 파스키 디 시에나는 파생금융상품 관련 손실로 2013년 이탈리아 정부가 공적자금을 투입, 이후에도 대규모 부실채권, 저금리로 인한 이익 부진, 예금인출 등으로 경영 건전성 회복은 난항에 직면. 이탈리아 은행권은 과거 세제우대와 은행의 후순위채 판매 경쟁 등으로 개인이 후순위채를 절반 정도 보유

ㅇ 몬테 데이 파스키 디 시에나(BMPS) 구제에는 채권자 손실 부담의 예외규정을 적용하여 손실부담 대상으로 주주와 개인을 제외한 후순위채 보유자로 제한하는 방안을 모색, 이러한 예외가 인정받지 못하면, 우선채권 보유자와 고액 예금자까지 손실부담 대상이 되므로, 채권가격 폭락이나 예금인출이 급속도로 확산될 가능성 내재, 이탈리아는 EU 규제 규정을 위반한다는 내용으로, 정부자금을 이용한 부실채권 매입기관 (배드뱅크)의 설치가 인정받지 못하여 부실채권 처리가 어려운 상황

ㅇ 은행권 문제의 정치 리스크 비화 가능성도 우려할만한 요소. 이탈리아는 反 EU 세력인 오성운동의 우호적 여론이 확대, 작년 헌법 개정 국민투표의 부결로 2017년 의회 해산과 총선 실시가 이루어질 것으로 예상되는 가운데 세금을 이용한 은행구제 시 국민 불만이 고조되어 EU 반대 정당의 출범 가능성도 커질 것으로 전망

■ 미국, 신정부의 통화·재정정책 조화가 경기연착륙을 위한 과제

ㅇ 인프라의 질적 개선 등을 통한 잠재성장률 제고로 물가상승 압력 억제 필요

ㅇ 트럼프 신정부는 큰 정부를 용인하면서 재정의 역할을 중시, 트럼프 대통령 임기 개시로 달러화가 주요 통화에 비해 강세를 보인 이유 중 하나는 세제와 재정수지 적자 확대의 관측으로 장기금리 상승을 유발하였고, 이는 다시 강달러로 연결되는 구조로 귀결, 이에 주목받고 있는 논거는 통화정책만으로 물가상승률의 장기 변동을 제어할 수 없다는 재정적 물가결정 이론(FTPL: Fiscal Theory of Price Level). 이는 물가수준을 결정하는 요소가 통화정책이 아니라 재정정책임을 강조

- FTPL에서는 정부와 중앙은행의 대차대조표를 연걸한 운용이 가정하여, 통화정책의 한계(디플레이션 탈피 무력 등)를 극복하기 위해 재정과 통화정책의 통합으로 물가를 조절, 그러나 트럼프의 대선 당선 이후 미국은 재정지출 기대만으로 금리와 통화가치의 상승이 나타나고 있으며, 완전고용 상태에서 경기하강 국면이 아님에도 통화·재정정책으로 경기부양을 도모할 경우에 인플레이션과 금리인상 압력 리스크가 확대될 가능성

- 레이건노믹스와 비교하여, 1970년대 스태그플레이션과 달리 디스인플레이션이 상존하는 상황에서 연준 옐런 의장은 고압경제를 추구, 트럼프 경제정책과 고압경제와 유사하나 임금상승 등을 통해 인플레이션이 가속화되면, 지속적인 성장세는 곤란. 이에 규제완화, 인프라의 질적 개선 등 잠재성장률 제고 방안이 인플레이션 억제에 유효

■ 세계무역, 신흥국의 자유무역 협정 주도 의지가 향후 부진 극복의 관건

ㅇ 시장개방의 편익을 보다 많이 향유할 수 있는 각국 정부 대책이 과제

ㅇ 금융위기 이후 세계무역의 증가세가 둔화되면서 무역 비관론이 확산, 2012~15년 세계무역의 연평균 증가율은 3% 정도로, 금융위기 전 1987~2007년 7%를 큰 폭으로 하회. 세계무역의 부진은 GDP 성장률 저하와 함께 양자 간 장기 관계가 변화하고 있음을 시사

- 세계무역의 GDP에 대한 탄성치를 보면, 1990년대에는 2를 넘었지만, 2000년대 들어 하락세를 보이면서 1에 근접. 세계무역 부진의 요인으로는 단기적으로 성장률 저하가 절반 정도를 설명하고, 이외 수요부진과 순환적 요인 등이 차지, 무역의 소득에 대한 반응도 저하는 1990년대 이후 IT 충격과 무역협정 심화 등을 배경으로 글로벌 밸류체인 급속 확대에 기인하며, 부품무역이 활발하게 전개되면서 국민소득에 앞서 무역이 가속화

ㅇ WTO 가입 등 자유무역 기조 확대는 세계무역 확대에 기여

- 1995~2014년 세계무역은 연평균 6.5%의 속도로 늘어났는데, WTO 가입과 특혜무역 협정이 없었다면, 세계무역 증가율은 더 낮은 수준을 보였을 것으로 추정, 주요 선진국의 무역정책 불확실성은 세계무역을 더욱 위축시킬 전망이지만, 향후 무역의 미래에 비관론은 불필요, 세계무역은 2016년 한계에 이르고 있다는 평가가 있지만, 무역통합의 여지는 여전히 큰 편. 이는 무역비용 축소를 위한 개혁이 전개되고 있기 때문. 또한 중국 등 신흥국이 주도하는 주요 무역협정도 본격화될 가능성이 높은 편, 무역협정 등 다국 간 경제협력 심화는 세계경제 발전을 위한 요구이며, 시장개방을 통해 다수가 관련 편익을 누릴 수 있는 정책을 정부가 시행하는 것이 관건

··········

ㅇ 중국과 일본, 트럼프 대통령 정책 등을 둘러싼 공동 대응 과제에 직면(WSJ)

- 트럼프의 중국 외환시장 비판에 대해 중국 정부는 시장을 통해 트럼프 정부가 어느 정도 위안화 약세를 용인할 수 있는지 조사하고 있는 단계. 이는 최근 외환보유액이 3조달러를 밑도는 상황에서 현실적 어려움을 타개하기 위해 환율을 방어, 하지만 시장원리에 기초하여 위안화 약세를 용인하면, 양국 간 무역전쟁으로 발전할 확률도 고조, 문제는 중국 정부가 외환시장을 통해 미국의 근로자에 대한 무차별적 공격을 시행하고 있다는 트럼프의 주장, 이는 현실과는 다른 모습. 중국은 현재 제조업 일자리를 인도, 인도네시아, 필리핀, 베트남 등에 상실. 아울러 엔화 약세가 미국의 고용에 타격을 미친다는 주장 역시도 설득력이 미흡. 트럼프가 논하는 내용은 중국이 2007년, 일본은 1987년에 해당

- 아베 총리는 트럼프 대통령과 첫 회동에서는 성과가 전무. 오히려 트럼프는 TPP 철회와 일본을 중국과 같이 환율조작국으로 취급하고, 토요다 자동차의 투자행태에 대해서도 비판, 두 번째 방문에서도 환율부문은 성과 여부는 불투명. 아베 총리가 제안하는 시장규모와 고용 창출, 인프라 투자에 대해 트럼프가 엔저를 빙자한 보험으로 판단할 여지가 존재하기 때문, 이에 대해 아베 총리가 중국 시진핑 주석과 협력하는 것이 낫다는 주장이 대두. 트럼프 대통령은 중국과 일본에 모두 바람직하지 않은 주장을 전개할 가능성이 있다는 견해가 존재

- 중국과 일본 정부의 공동 대응은 양국에 경제적 이익이 될 가능성도 내재. 이는 향후 미국정부 지도자가 교체되더라도 양국 지도자에게 현명한 선택이 될 수 있다는 의견이 설득을 받고 있는 상황, 최근 정세 변화 속에서 중국과 일본은 21세기 아시아 시대 개척을 위해 적극적인 행동에 나설 가능성도 커지고 있는 편

ㅇ 2016년 12월 OECD 경기선행지수, 미국·독일 등은 전월보다 상승(로이터)

- OECD가 발표한 같은 달 경기선행지수는 주요국(미국, 독일, 프랑스, 일본 등)이 이전 달에 비해 올랐으나, 전체 32개국의 평균은 99.9로 전월과 같았으며, 장기 평균인 100을 하회. BRICs 국가 중 인도를 제외하고 경기선행지수는 모두 상승, 주요 선진국 중 영국은 2016년 12월 99.5로 전월보다 0.2p 올랐는데, 브렉시트를 둘러싼 불확실성이 있지만, 성장세가 가속화되고 있다고 OECD는 평가

ㅇ 세계경제, 정책입안자의 개입보다는 자체적 개혁이 필요(FT)

- 지난 주 미국 노동시장이 인플레이션 상승압력 없는 고용증가를 보이며 경제가 상당한 성장 여력을 보유함을 시사. 이는 여타 선진국에도 해당하는 것으로 최대 생산능력의 하회는 경제활동이 완전히 이루어지지 않고, 수요가 공급 증가를 상쇄하는 것을 의미, 투자심리는 빠른 성장에 대한 기대가 형성되는 경우에 가능하며 미국 경제학자 Narayana Kocherlakota는 수요의 빠른 증가가 생산능력을 높일 것이라고 주장

- Gavyn Davies의 모델에 따르면, 전세계 경기가 상승하고 있으며, 주요 선진국의 경제는 평균보다 빠르게 성장하고 있는 상황, 수년간 상황을 보면, 현 경기회복의 흐름을 이어나가기 위해서는 의도적인 정책 개입보다는 수요와 공급으로 경제가 자연스럽게 회복하도록 하여야 할 필요가 있다고 지적

ㅇ 금 시세, 트럼프 정책 리스크 등으로 상승세 지속 전망(블룸버그)

- Independent Strategy의 David Roche, 트럼프 행정부의 불확실한 정책 향방은 국제적인 긴장감과 불안감을 초래하고, 중국 등과의 무역 전쟁이 촉발될 가능성이 크다고 지적, 이에 트럼프 정책의 리스크를 회피하기 위해 안전자산인 금 수요가 확대되면서 금 시세는 2017년 연말까지 6% 상승할 것으로 예상

ㅇ 전세계적인 리플레이션, 2017년에도 지속될 것으로 예상(FT)

- 2016년 중반 이후 세계 경제는 리플레이션 상황에 직면. 2014~15년 상품가격이 침체국면에서 회복하면서 물가상승이 나타나기 시작했으며, 동시에 실질 생산증가율도 확대. 이에 주요국의 명목 GDP가 큰 폭으로 늘어났으며, 시장에서는 인플레이션 기대가 확산, 금년에도 리플레이션은 지속될 전망이나, 이는 전세계 물가상승률 기대가 지속적인 큰 폭의 상승을 의미하는 것은 아니라고 지적. 따라서 인플레이션은 주요국 중앙은행의 물가상승 목표치를 상회하지 않는 수준에서 안정화

- Nowcast에 따르면, 전세계 경제활동은 연평균 4.2%로 확대되면서, 전반적으로 강한 성장세 지속 예상. 특히 선진국의 경제성장률 전망치는 3.0%로 장기추세인 1.8%를 크게 넘어선 수준이며, 선진국 경제성장 가속화는 제조업과 기업, 소비자심리 개선에 기인, 향후 총수요 증가에 따른 원자재 가격 상승세가 이어진다면, 근원 물가상승률도 오름세 지속 예상. 다만 현재 근원 물가상승률은 낮은 수준이라는 점이 기대 인플레이션의 제한 요인으로 작용하고 있어, 우려할 수준의 물가상승이 발생할 가능성은 적은 편

ㅇ 전세계 FDI, 2016년에는 전년대비 13% 감소(로이터, 블룸버그)

- UNCTAD에 의하면, 2016년 해외직접투자는 1조5200억달러였으며, 2017년에는 10% 늘어날 것이라고 발표. FDI 유입액이 가장 큰 국가는 미국으로, 2016년 11% 늘어난 3850억달러. 2위는 영국으로 1790억달러를 나타내, 전년보다 6배 가까이 증가, 인도와 아프리카의 유입액은 모두 5% 정도 감소. 중남미는 19% 줄어들고, 유럽에 대한 FDI는 –29%를 기록, 스위스, 아일랜드, 네덜란드에서 세제 우대를 활용한 투자가 대폭 감소. 중국은 3위 규모로 1390억달러, 2017년은 성장과 원자재 가격의 상승이 긍정적 요소지만, 미국의 정책과 영국의 EU 이탈 들으로 불확실성이 높은 편. UNCTAD의 James Zhan, 투자의 불투명성이 해소될 때까지 기업이 투자에 신중하게 접근할 가능성이 높은 편

ㅇ 스마트폰 전세계 출하, 2016년에는 2% 증가·중국이 주도(닛케이)

- IDC의 조사에 의하면, 같은 해 스마트폰 전세계 출하는 14억7060만대로 다소 부진. 시장의 성숙도를 반영하여 상위 5개사의 출하가 전체에서 차지하는 비율은 57%. 중국 화웨이는 유럽에서도 판매가 늘어나, 전년비 39% 증가하여 점유율도 10%대

ㅇ 미국과 영국 당국, 정부계 기관채 등의 가격 조작 의혹 조사 본격화(블룸버그)

- 미국 사법부와 영국 금융행위감독청(FCA)은 9조달러 규모의 SSA(국제기관채, 준정부채권, 정부계 기관채 등) 시장을 조작한 의혹 조사를 본격화하기 전 거래대상자의 청취를 진행. 관련 정보가 대외비라는 이유로, 관계자는 익명으로 조사, 미국과 영국 당국 외에 EU도 1년 전부터 관련 조사에 착수해야 한다는 의견이 부상. 대상은 BofA, 도이체방크, 노무라, 크레디트스위스 등이며, 이들 기관은 트레이더가 매수자와 판매자에게 가격을 조작한 의혹을 받고 있는 상황

ㅇ UN, 트럼프의 보호무역주의 정책으로 인한 국가 간 투자 감소 우려 표명(FT)

- 최근 UN 조사에 따르면, 2017년 트럼프 대통령의 무역협정 재검토 주장과 영국 브렉시트 등이 각국 투자 등 성장의 긍정적 효과를 무력화시킬 것으로 예상, 2016년 해외직접투자액은 유럽(-29%)이 큰 폭으로 감소했고, 세계 전체로는 전년대비 13% 감소한 1.52조달러. 다만 2016년 국가 간 M&A는 금융위기 이후 가장 높은 수준, 하지만 미국 신정부가 NAFTA 재협상과 미국과 유럽 간 자유무역 폐지를 주장하여, 금년 각국의 해외투자 확대가 용이하지 않을 전망, 정부 고문인 Peter Navarro가 우선시하겠다고 밝힌 국내 일자리 창출 촉진을 위한 미국 다국적 기업의 자국 송환과 연준의 금리 인상 계획도 외국인 직접 투자 감소 요인. 하지만 UNCTAD의 James Zahn과 같이 인프라 투자 확대와 법인 소득세 인하로 미국 경제가 성장하여 미국 내 외국인직접투자가 증가할 것이라고 보는 견해도 상존

ㅇ 시장, 인플레이션 가속화와 트럼프 무역분쟁 등으로 리스크 증대 지적(로이터, 블룸버그)

- 고유가의 영향으로 선진국의 물가 상승률이 중앙은행의 목표 범위까지 상승했고, 과거 사례를 보면 채권은 인플레이션 압력에 따라 손실이 발생할 수 있어 시장의 우려가 확대되고 있는 상황, 잉글랜드 은행의 Paul Schmelzing에 따르면, 현 상황과 비슷한 1960년대 말기에 미국 국채 가격은 1965년에서 1970년 간 실질 기준으로 36% 하락했고, 같은 기간 소비자물가 연간 상승률은 1.6%에서 5.9%로 3배 이상 확대, Carlson Capital의 Richard Maraviglia와 Matt Barkoff, 트럼프 대통령의 정책은 미국과 세계경제에 악영향을 초래할 수 있다고 경고. 국경세 등 트럼프의 보호무역이 이행된다면 전세계적인 경기침체와 주요증시 하락 등 부정적으로 작용될 가능성

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