이렇게 주주보호 절차와 대안 없이 맘대로 사업부를 물적 분할하고 모회사와 동시 상장은 전세계에 한국만 허용된다는 점을 강조하고 싶다. 있을 수도 없는 일(사실상 범죄)이 백주에 버젓이 벌어지고 있다. 세상 어디에 이런 짓이 허용된다는 말인가. 무법천지에 아수라장이다.
한 오십번 포스팅한 것 같은데 아직도 오해하는 분들이 많아서 백번 될 때까지 계속하기로.
한국의 낙후된, 봉건적 신분세습적 거버넌스에서 모회사의 사업부 물적 분할 및 동시 상장은 두가지 리스크를 촉발한다.
1. 모자회사간 이해충돌 리스크
모자회사의 이사회를 모두 같은 지배주주가 지배함으로써 대주주와 일반주주간 혹은 모회사와 자회사 간에 항상적인 이해충돌 리스크가 발생한다.
이 문제는 자회사 이사회의 독립성을 확보하거나 모회사가 자회사 지분의 80% 이상 보유하여 연결회사로 인식할 수 있어야 해소될 수 있다.
그래서 선진국에서는 모회사가 기존 사업부를 물적 분할할 경우 80% 이상의 지분율을 유지하는 경우가 많고 더우기 독립 상장은 불가능하다. 원래 모회사의 사업부였기 때문에 자회사의 이사회가 모회사로부터 독립될 수 있다는 입증이 불가능하다.
2. 주주환원 리스크
한국 상장사의 평균 총주주환원율(배당, 자사주소각 포함)은 20%가 안 된다. 자사주를 매입만 하고 소각하지 않은 상태는 주주환원을 한 것이 아니고 소각할 때 주주환원이 되므로 자사주매입은 제외하여야 한다. 이럴 경우 한국의 총주주환원율이 20%가 안된다. 18% 정도 된다고 알려져 있다.
대만이 60%가 넘고, 미국은 90%가 넘는다. 미국까지는 바라지도 않는다. 대만 정도라도 주주환원을 해야 한다. 투자자인 주주에게 위험부담의 보상을 하지 않을 거면 왜 상장을 했나. 일종의 사기 아닌가?
어쨌거나 이와 같은 상황에서 사업부의 일부를 물적 분할하여 별도의 자회사로 만들고, 그 자회사가 모회사에 대하여 주주환원을 하지 않으면 모회사의 일반주주는 이중으로 디스카운트를 당하게 된다.
이 문제는 사업부를 물적 분할할 경우, 연결로 인식되도록 80% 이상의 지분율을 유지하거나, 자회사가 총주주환원율을 90% 이상 유지하겠다고 개런티하면 해소될 수 있다.
보다 근본적으로 모회사의 일반주주만의 주주총회의 특별결의를 요구하거나, 물적 분할되는 자회사의 주식을 모회사 주주에게 70% 이상 배정하면 해결된다(Dailmer Truck사례).
3. 더블카운팅 문제
더블카운팅 이슈로 통칭되고 있고 어느 정도 맞지만, 이론적으로 더블카운팅의 문제는 발생하지 않는다. 예컨대 모회사의 특정 사업부를 물적 분할하여 자회사로 만들 경우, 모회사에는 그 사업부가 사라지고 자회사에만 그 사업부가 생기기 때문에 더블카운팅의 문제는 없다.
더블카운팅의 문제라기보다는, 위와 같은 2가지 리스크 때문에 모회사를 살 이유가 없어진다는 문제다. 더블카운팅이라기보다는 무수익자산이 된다는 문제다. 만일 충분한 주주환원이 된다면 그에 해당하는만큼 기업가치/주주가치 평가가 되기 때문에 디스카운팅 이슈는발생하지 않는다.
위와 같은 리스크가 해소되지 않으면 모회사가 가지는 자회사 지분은 무수익자산이 된다. 모회사의 기업가치/주주가치 평가에서 배제된다. 주주환원이 되야 주주가치로 인정되지 주주에게 아무런 일드를 제공하지 않는다면 그게 주주가치로 평가될 수가 없다.
특히 사업부가 없는 순수지주회사의 경우는 CapEx의 필요가 없기 때문에 자회사로부터 충분히 배당을 받아 형성된 잉여현금흐름은 100% 주주에게 환원해야 한다. 그렇지 않으면 순수지주회사는 상장유지의 의미가 없다. 오직 대주주의 지배권을 유지하기 위한 목적이라면 일반주주에게 순수지주회사는 아무런 의미가 없어진다.
그렇다면 순수지주회사는 상장하면 안 되는 것이고 상장폐지해야한다. 상장 순수지주회사는 개념본질적으로 주주환원율이 100%여야 한다.
4. 모회사의 사업부 물적 분할할 경우 연결로 인식되도록 해야 하고 특히 동시 상장은 금지해야
연결로 인식될 정도로 80%의 지분율을 확보하지 못한다면, 자회사는 반드시 총주주환원율을 90% 이상 유지하겠다고 주주들에게 개런티해야 한다. 일종의 투자계약상의 보장내용이다.
모회사 사업부의 물적 분할, 동시 상장은 그 사업부가 자회사로 내려 갔기 때문에 더블카운팅의 문제라기보다는 주주환원의 문제가 좀 더 정확하다.
왜 모회사의 일반주주의 유통주식이 이중으로 디스카운팅되는지 그 이유를 정확하게 알아야 올바른 대안도 제시할 수 있다.
5. 포스코의 사업부 물적 분할
포스코는 사업부를 물적 분할하되 동시 상장은 하지 않겠다고 하였다. 일단 동시 상장하지 않겠다는 것도 정관에다가 못 박은 것도 아니고 믿을 수 없는데, 그보다 더 중요한 것이 주주환원율이다. 어차피 사업부 물적 분할이니 자회사 이사회는 독립성 확보가 불가능할 것이니, 포스코가 이번 사업부 물적 분할을 정당화하려면 자회사의 지분율을 80%로 유지하거나 총주주환원율을 90% 이상 유지하겠다고 확약하여야 한다. 보다 근본적으로 모회사의 일반주주만의 주주총회의 특별결의를 요구하거나, 물적 분할되는 자회사의 주식을 모회사 주주에게 70% 이상 배정해야 한다(Dailmer Truck사례).