코로나바이러스Covid-19라는 팬데믹pandemic 발생만으로도 버거워 하는 세계 경제에 사우디와 러시아의 석유 전쟁(아랍에미리트(UAE)까지 가세)이 더해지며 출구가 보이지 않을 지경에 이르렀다. 이것은 에너지 관련 기업들의 부채에 문제를 일으켜 신용경색을 일으킬 가능성이 있다. 이런 가운데 미국 의회와 연준이 쓸 수 있는 패들은 누구나 이미 예상하는 것들에서 벗어나기 힘들어 시장은 패닉에 빠지고 있다.
일본이 불황의 늪에서 빠져나온(확실히 빠져 나왔는지는 모르겠지만) 길을 미국과 연준, 세계가 따라가는 것 말고는 답이 없을지도 모른다. 이것이 지속가능하지 않다는 걸 많은 사람들이 알고 있지만 누구도 경기 침체를 원하지 않는다.
과거 역사에서는 전염병과 전쟁으로 수많은 생명들이 목숨을 잃으면서, 리셋에 가까운 상황에서 다시 시작하며 그런 어려움들을 이겨내며 새로운 길을 열었다. 현재도 세계 곳곳에서는 여러 전쟁들, 전염병들, 기아와 난민 사태가 벌어지고 있다. 트리거는 널려있다. 크나 큰 위기들을 겪으며 대규모 충돌을 피하기 위해 노력해온 인류는 이제 다시금 도전을 받고 있다. 과연 이 위기를 어떻게 극복하게 될까.
- 성공의문
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일본은 1990년대 들어 금리가 낮아지기 시작했는데, 2010년대에도 경기가 회복되지 않자 일본은행이 4단계에 걸쳐 마이너스 금리 정책을 실시했다.
<일본 정책금리의 추이 1980-2019년>
○ 양적・질적 금융완화 정책의 도입(2013. 4. 4.)
전년 대비 물가상승률 2%라는 물가안정 목표를 2년 정도 내에 달성하기 위해 도입했는데, 다음과 같은 4가지에 주안점이 주어졌다.
1) 통화 기준 조정 채용: 연간 약 60조 ~ 70조 엔에 상당하는 본원통화(일본은행권 발행액 + 화폐 유통액 + 일본은행 당좌예금) 공급
2) 장기국채 매입의 확대 : 장기국채는 최장 40년채를 포함한 모든 연한의 국채를 매입대상으로 하고 보유잔액이 연간 약 50조엔에 상당하는 속도로 증가하도록 매입하며 매입시 평균 잔존기간은 기존의 3년 정도에서 7년 정도까지 연장
3) ETF 및 J-RETI의 보유 잔고가 각각 연간 약 1조 엔과 연간 약 3백억 엔이 되도록 매입 확대
4) 양적・질적 금융완화의 지속: 2%라는 물가안정 목표 실현을 목표로 하며, 이를 안정적으로 지속시키기 위해 필요한 시점까지 계속함. '양'의 측면에서는 금리가 아니라 본원통화량을 지표로 하여 종전보다 대규모로 양적인 금융완화를 추진하는 점, '질'의 측면에서는 종전보다 장기의 국채와 위험성 자산의 매입을 확대한다는 점
이와 함께 대규모 장기자산 매입이 행해져 수익률 곡선이 장기 구간에서는 확실히 낮아져 시장금리는 저하하고 주가는 급상승하였다.
○ 양적・질적 금융완화의 확대(2014. 10. 31.)
- 본원통화 증가액 확대
• 본원통화가 연간 약 80조 엔에 상당하는 속도로 증가하도록 금융시장조절을 행함
- 자산매입액 확대 및 매입된 국채의 평균 잔존연한 장기화
• 장기국채 보유잔고가 연간 80조 엔에 상당하는 속도로 증가하도록 매입함
• 매입 평균 잔고기간을 7년에서 10년 정도로 연장함
- ETF 및 J-REIT의 보유잔고가 각각 연간 약 3조 엔, 연간 약 9백억 엔에 상당하는 속도로 증가하도록 매입함
- 새롭게 JPX 니케이(日経)400에 연계한 ETF를 매입대상으로 추가함
○ 양적・질적 금융완화를 보완하기 위한 조치의 도입(2015. 12. 21.)
- 설비・인재투자에 적극적으로 대처하고 있는 기업에 대한 지원
• 외화증서대출채권을 적격담보로 하는 외에 금융기관의 주택대출채권을 신탁 등의 기법을 사용하여 일괄하여 담보로서 받아들일 수 있게 하는 제도를 도입
- 양적・질적 금융완화의 원활한 수행을 위한 조치
• 장기국채의 평균 잔존기간을 이제까지의 7년에서 10년정도에서 7년에서 12년 정도로 장기화하고, 국채보완공급(SLF) 의 연속이용일수에 관한 요건을 완화하는 조치를 2016년 1월부터 실시함
• 그 때까지 J-REIT(일본 리츠)는 거래종목별 매입한도액을 당해 종목 기발행 투자단위 총수의 ‘5% 이내’에서 ‘10% 이내’로 인상함
○ 마이너스 금리 양적・질적 금융완화의 도입(2016. 1. 29.)
- 마이너스 금리의 도입으로 수익률 곡선의 시작점의 수익률을 인하하고, 대규모 국채 매입도 지속적으로 실시함으로써 금리 전반을 낮추며, 최종 목표인 2 %라는 물가안정목표를 달성하기 위함임
• 마이너스 금리는 시중은행이 일본은행에 보유하는 일본은행 당좌예금에 대해서 적용되는데, 일본은행 당좌예금 전체를 기초잔고, 매크로가산잔고, 정책금리잔고로 3단계 계층구조로 분할하여 각 계층에 따라서 플러스 금리(+0.1%), 제로 금리(0%), 마이너스 금리(-0.1%)가 적용됨
- 일본은행은 정책효과를 높이기 위해 “금융기관이 현금을 보유하여 마이너스 금리의 효과가 감쇄되는 것을 방지하는 관점에서 금융기관의 현금보유액이 기준기간으로부터 크게 증가한 경우에는 그 증가액을 매크로 가산잔고로부터, 그것을 상회하는 경우에는 기초잔고로부터 공제한다”고 함
- 이러한 마이너스 금리 정책이 단행된 결과 장기국채금리가 단기구간뿐만 아니라 중기구간까지 마이너스가 되었음
<독일과 일본의 10년물 국채 수익률 추이 1989-2019년>
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플라자합의 이후 일본경제
1. 일본 경제 저성장의 원인
일본은 자산버블 붕괴와 함께 경제 성장률이 1980년대 4%에서 1990년대 1%, 2000년대에는 0%대로 급격하게 낮아졌다. 잃어버린 20년이라고 이름 붙여진 일본의 장기침체의 원인에 대해서는 여러 분석이 존재하지만 하나의 수렴된 주장에 이르지는 못하고 있다. 장기적인 침체였던 만큼 어느 시기에 집중하느냐에 따라 원인이 다르게 분석되기도 한다.
1-1. 버블붕괴와 정책대응 부족
일본 장기침체의 시발점은 1990년대 초 버블붕괴에 따른 자산 가격급락이다. 90년대 이전 일본은 고성장과 더불어 부동산 자산 가격의 급등을 경험했다. 이 과정에서 많은 가계, 기업들이 은행 대출 등을 통해 부동산 보유를 늘려갔다. 1991년 부동산 경기가 급락하면서 이들 기업들의 파산이 본격화되었다. 이 과정에서 대출을 해준 은행들의 부실채권 비중이 증가했다. 결국 은행의 정상적인 신용창출 기능이 마비되면서 기업투자가 위축되고 부동산 가격 하락으로 인한 소비심리까지 급랭하였다. 20년 장기 불황의 신호탄이었다.
버블붕괴만으로 장기저성장을 모두 설명할 수는 없다. 버블붕괴를 겪었던 대부분 국가들이 수년 이후 반등한 경험을 가지고 있으며 일본처럼 장기적으로 성장률이 하락한 사례는 없다. 이와 관련해 버블붕괴에 대한 일본정부의 잘못된 대처가 경제의 정상화를 지연시켰다는 점이 지적된다. 일본정부가 재정지출을 늘리고 금리를 인하하는 등 경기부양책을 썼지만 상황의 심각성을 인식하지 못해 정책의 강도나 일관성이 높지 못했다는 것이다. 일단 디플레이션이 발생하자 유동성함정이 발생하면서 금융정책은 힘을 잃게 되었다. 제로금리에서 추가적인 금리인하가 불가능했고 양적 완화도 개인들의 화폐수요로 흡수되어 버리면서 경제의 수요증가를 이끌 부분이 없었다.
1-2. 2000년대 디플레이션 악순환
2000년대의 저성장에 관해서는 디플레이션을 주된 원인으로 지적하는 견해가 많다. 일본은 1998년 이후 소비자물가가 하락세로 돌아섰으며 2005년까지 마이너스 물가상승률이 지속되었다. 2000년대 후반에도 소비자물가는 등락을 반복했으며 상승기에도 0%대를 넘지 못했다. 디플레이션이 예상되면 가계는 소비를 미루고 기업들은 투자를 미룬다. 결국 소비, 투자 등 수요가 위축되면서 물가하락 압력이 더 커지는 악순환이 발생한다.
또한 버냉키 등이 주장한 부채디플레이션 이론에 따르면 디플레이션은 채무자들의 부채부담을 높이기 때문에 채무자들이 자산매각에 나서게 되고 이로 인해 자산가격이 더 떨어지게 된다. 자산가격 하락에 따른 수요위축이 물가압력을 더 떨어뜨리면서 디플레이션이 장기화되는 것이다.
1-3. 엔고에 따른 수출 경쟁력 저하 (플라자 합의)
엔화의 빠른 절상은 일본의 대외 경쟁력을 떨어뜨려 생산성 향상을 어렵게 한 요인으로 평가된다. 1980년대 일본제품은 급격하게 세계시장 점유율을 높여나갔다. 이에 반해 미국은 심각한 무역수지 적자에 시달린다. 증가하는 무역적자를 해소하기 위해서는 약달러가 요구되었고 미국은 플라자 합의를 통해 이를 실현한다.
1985년 플라자 합의 이후 엔화가 빠르게 절상되었고 이후 일본의 세계 수출시장 점유율은 빠르게 떨어졌다. 실제 1990년대 이후 일본의 경제성장률과 엔화환율의 상관관계는 매우 높게 나타난다. 엔고가 진행될수록 성장률이 낮아졌다.
1-4. 생산성 향상 둔화
일본경제의 잠재적 성장능력 자체가 떨어진 것이 장기적인 성장률 저하를 가져왔다는 주장도 설득력을 가진다. 우선 노동투입 측면에서 고령화에 따른 생산가능인구의 감소가 잠재성장률을 떨어뜨리는 요인이 되었을 것이다. 일본의 생산가능인구는 1995년 이후 하락세로 돌아서 현재까지 연평균 0.4%씩 줄어들고 있다. 이와 함께 근로시간 감소도 노동투입을 축소시킨 요인이 되었다. 일본은 1990년대 들어 법정근로시간이 주당 44시간에서 40시간으로 줄어들면서 근로시간이 빠르게 줄어들었다.
생산성 상승 속도도 떨어졌다. 1980년대에 비해 1990년대 일본의 생산성 둔화 추세가 뚜렷했다는 연구결과들이 제시된다. 생산성 하락의 원인으로 우선 일본의 고성장 방식이 한계에 이른 점을 들 수 있을 것이다. 자동차, 전자 등이 일본의 고성장을 주도해왔지만 세계시장에서의 점유율이 포화상태에 이르면서 추가적인 시장확대 여지가 줄어들고 이를 대체해서 성장을 이끌만한 부문이 마땅치 않았기 때문이다. 즉 빠른 성장으로 선진국과의 격차가 줄어들어 추가적으로 모방할 부분이 많지 않았고 새로운 기술과 제품을 창조하지 못하면서 성장의 속도가 저하되었을 것이다.
1-5. 구조적 내수저하 경향
1990년대 일본의 수요확대를 이끌어갈 부문이 없었다는 구조적 수요저하설도 설득력을 가진다. 우선 소비 측면에서는 1980년대까지 주요 내구재 수요가 거의 충족되고 추가적으로 소비를 유도할만한 산업부문의 발전이 이루어지지 않았다는 소비포화설이 제시되고 있다. 일본의 높은 주택가격으로 주거면적이 넓지 못해 내구재수요가 대형화되기 어려웠다는 것이다.
또한 버블붕괴에 따른 경제적 불안감이 고령화와 맞물리면서 소비심리가 장기적으로 위축되어 소비부진에 기여했다. 정리해고가 도입되는 등 종신고용의 개념이 무너지면서 근로자들은 평생 벌어들일 수 있는 기대소득이 줄어들게 되고, 가지고 있던 자산의 가치도 빠르게 떨어지면서 노후대비 저축이 부족해지는 것을 경험하게 되었다. 은퇴연령층을 중심으로 소비성향이 낮아지면서 수요위축이 경제활력을 떨어뜨리는 악순환이 장기화된 것으로 생각된다.
주택가격 하락이 장기화되면서 주택투자도 좀처럼 부진에서 벗어나지 못했다. 지속되는 엔고에 의한 수출경쟁력 저하와 소비 및 건설투자의 구조적인 부진이 일본의 수요위축 현상을 장기화시켰고 이는 생산 및 고용둔화로 이어져 장기침체와 디플레이션의 악순환을 가져온 것이다
2. 아베노믹스
2012년 12월 재집권한 자민당의 아베 총리는 '디플레이션 탈피', '일본경제 재생'을 위해 통화공급 확대 · 재정지출 확대 · 일본경제 구조개혁 이라는 '3개의 화살'이 포함된 아베노믹스를 발표한다. 3개의 화살 중에서 크게 강조된 것은 '무제한적 통화공급 확대' 였다.
양적질적 금융완화는 2% 물가안정 목표로 도입되었다.
2-1. 아베노믹스의 정치적 배경
- 지금 시점에서 '아베노믹스'가 추진될 수 있는 까닭은 미국이 용인한 덕분이라는 시각이 존재한다. 미국은 일본의 안정, 협력강화를 통해 아시아에서 중국을 견제하고자 하는 목적을 가지고 있다.
- 2011년 동일본 대지진 이후 일본 내부에서 침체되는 일본사회에 대한 경계심이 각성으로 나타났고, 아베 신조가 정권을 잡으면서 강력한 통화 정책으로 나타났다고 보는 견해
2-2. 구체적 방법
- 금융시장 조절의 목표를 기존의 무담보 콜금리에서 본원통화(monetary base)로 변경하고 이것을 연간 약 60~70조엔에 상당하는 속도로 늘리기로 함. 매입 대상 자산은 장기국채뿐만 아니라 위험성 자산인 ETF(주가지수 연동형 상장투자신탁), J-REIT(부동산투자신탁)도 포함됨.
- 장기국채는 최장 40년채를 포함한 모든 연한의 국채를 매입대상으로 하고 보유잔액이 연간 약 50조엔에 상당하는 속도로 증가하도록 매입하며 매입시 평균 잔존기간은 기존의 3년 정도에서 7년 정도까지 연장
- 즉 양적질적 금융완화의 특징은 '양'의 측면에서는 금리가 아니라 본원통화량을 지표로 하여 종전보다 대규모로 양적인 금융완화를 추진하는 점, '질'의 측면에서는 종전보다 장기의 국채와 위험성 자산의 매입을 확대한다는 점에 있음.
2-3. 목적
- 기업,가계에 정착한 디플레이션 마인드를 불식시켜 실질금리(명목금리-기대물가상승률)를 낮추어 일본경제를 부양하겠다는 것이지만 그 효과에는 엔고시정·엔저 유도도 기대되고 있다고 할 수 있다.
3. 아베노믹스의 효과와 현재 일본 경제
3-1 기대인플레이션 효과
- 일본경제센터, ESP forecast 결과에 따르면 2013년 들어 물가상승률 예측치가 상승 추세로 전환
- 일본은행, '생활의식에 관한 앙케이트' 1년 후의 물가가 오를 것이라고 예상하는 응답률이 2012년에는 50%대였으나 2013년 1/4분기부터 크게 상승하여 80%대에 정착
- 물가연동국채와 일반국채 사이의 이자율 차이로부터 산출하는 기대인플레이션률 또는 Breakeven Inflation Rate 역시 2013년 상반기에 크게 상승하여 최근에도 1%대를 유지.
- 이처럼 디플레이션 탈출이라는 측면에서는 양적질적 금융완화가 성과를 냈다고 할 수 있으나 작년 10월의 완화 확대에도 2%의 물가목표의 달성은 쉽지 않아 보임.
3-2. 대출 및 자산시장에 대한 효과
- 기대물가가 상승하는 가운데에서도 장기국채 매입을 통해 장기금리가 낮아지고, ETF, J-REIT 매입을 통해 위험성 자산의 프리미엄이 낮아지면 기업, 가계의 자금조달 비용이 저하되고 자산가격 상승이 소비 등을 자극하는 효과(자산효과)가 발생할 수 있음(실질금리 하락 효과).
- 또한 그 동안 장기국채를 운용해 왔던 투자가, 금융기관이 주식, 대출 등으로 투자처를 전환하도록 촉진함으로써 신흥/성장기업으로의 리스크 머니 공급과 위험자산으로의 투자가 늘어나 경제성장에 기여할 수 있음(포트폴리오 리밸런스 효과).
- 양적질적 금융완화 이후 장기금리는 지속적으로 낮아져 왔으며 투자가, 금융기관도 대출, 주식투자 등을 늘리는 모습을 보임.
- 금융완화 첫 해인 2013년 일본 국내은행들은 대출을 늘렸으며 해외 투자가들은 주식투자를 크게 늘림. 해외로부터의 주식 투자자금 유입은 주가 상승에 기여하였고 그에 따른 자산효과로 백화점 매출액 증가 등의 현상이 나타나기도 함.
- 인구고령화 등으로 인해 잠재성장 능력에 한계가 있고 일본기업의 설비투자 수요도 쉽게 늘어나기 어렵기 때문에 대출 수요가 부진하지만 막대한 금융완화가 미약하게나마 대출 확대에 기여
3-3 엔저 유도 효과
- 일본은행이 전면에 내세우지는 않았으나 실질적으로 일본경제에 가장 큰 영향을 미친 파급경로는 엔화 약세라고 할 수 있음.
- 엔화 약세는 기대했던 만큼 수출을 늘리지는 못했으나(물량 기준) 수출과 해외 수익의 엔화 표시 금액을 증가시킴으로써 기업 실적 개선에 크게 기여함.
- 대기업을 중심으로 실적이 크게 개선됨에 따라 올 봄에는 임금 인상이 트렌드가 되었으며 이것은 이른바 아베노믹스의 선순환을 자극할 것으로 기대되고 있음.
- 엔화 약세는 석유 사용 비중이 높은 지방 주민들이나 수입에 의존하는 중소기업에 악영향을 초래하는 문제도 있었으나 최근 유가 하락으로 상당 부분 완화
- 엔저를 기회로 일본 대기업들이 구조개혁과 기술혁신의 시간을 얻은 것으로 평가됨.
4. 디플레이션 탈출에 성공했는가
양적·질적 금융완화는 3가지 화살로 구성된 아베노믹스의 일부로서 일본경제의 회생에 어느 정도 기여한 것으로 평가된다. 2014년의 명목경제성장률은 실질성장률을 능가해 디플레이션 압력의 완화를 보여 주었다. 2015년 전망도 나쁘지 않다. 성장률은 1% 내외 수준에 달하고 잠재성장률인 0.5% 내외 수준보다도 높게 나타날 것으로 예측된다.
양적질적 금융완화의 효과도 이러한 일본경제의 회복에 기여하고 있지만 그 효과에는 한계도 존재한다. 일본기업의 수익은 회복했으나 설비투자의 확대는 더딘 상황이며, 엔저에도 불구 하고 일본 수출물량 확대는 저조한 수준에 그치고 있고 소비부진도 장기화되고 있다. 양적질적 금융완화에 따른 물가상승, 엔저 진행으로 근로자의 실질임금이 하락세를 보여 소비 부진 장기화의 원인으로 작용한 것이다.
그러나 일본경기의 회복세가 이어지면서 물가상승세도 둔화되는 금년 중에는 실질임금과 소비가 확대될 가능성이 존재한다. 이에 따라서 일본경제의 공급과잉, 디플레이션 압력도 개선되는 추세에 있으며, 2016, 2017년 전후에 일본경제가 과잉공급 구조에 따른 디플레이션 압력에서 벗어날 것으로 예측하는 전문가들이 늘고 있다.
일본기업의 수출확대가 더딘 측면도 있으나 일본기업은 엔저로 늘어난 수익을 활용해서 글로벌생산 체제를 확충하여 일본기업의 해외거점과 한국 제품 간의 경합이 심화되는 추세에 있다.
- 한국은행 <2010.11>