가치투자가 통하지 않는 시대다. 가치투자의 대명사인 워렌 버핏의 작년 실적을 보면 알 수 있다. 가치투자란 펀더멘털에 기반해 펀더멘털 대비 가격이 싸진 회사에 투자하는 방법이다.
테슬라의 주가에서 확연히 알 수 있다. 작년 8월부터 약 4배가 올랐다. 지금은 포드와 GM을 합친 것보다도 비싸고, 세계에서 두 번째로 시가총액이 큰 자동차 회사다.
어떤 애널리스트들은 7,000달러까지 갈 것이고 애플이나 아마존의 성장 초반을 보고 있는 것이라고 이야기한다.
이런 회사의 주가는 펀더멘털로 설명할 수 없다. 가치투자가 현재 급속도로 변하는 세상에서 언더퍼폼할 수밖에 없는 이유다.
주가는 EPS (단기적인 미래나 실적) X PER (미래에 대한 전망, 기대)이다. 결국 주가도 수요와 공급이다. 이 과정에서 투자자들의 심리가 녹아들게 된다. 광기와 패닉으로 주가는 위아래로 요동친다.
미래의 성장성에 대해 비전을 보여주는 회사들로 수급이 쏠리고 있는 것은 분명하다. 닷컴버블 때처럼 급등한 것도 아니다. 흐름이 만들어진 지금은 시장을 선도하는 회사들에 집중하고 파도에 올라타 수익을 함께 거두는게 좋다. 언제 블랙 스완이 나타날 지 알 수 없지만.
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워런 버핏의 '가치투자' 기법은 테슬라와 마이크로소프트(MSFT)의 세상에서는 통하지 않는다.
2019년 버핏은 시장에 비해 20% 언더퍼폼했다. 그의 '가치투자' 전략은 새로운 금융시장에서 더는 효과적이지 않다. 테슬라와 같은 혁신과 성장주의 급격한 출현은 새로운 투자법의 시대로 안내한다. 수십년 동안 버핏은 투자의 왕이었다. 하지만 그를 전세계 3위의 부호로 만들었던 전략은 이제 죽고 말았다.
본질적으로, 가치투자는 이치에 맞는 부분이 많다. 하지만 그 전략은 큰 문제를 가지고 있다.
만약 여러분들이 펀더멘털에 기반한 투자를 한다면, 아마존을 놓쳤을 것이다. 애플을 놓쳤을 것이다. 여러분들은 지난 20년 동안 SPX 성장의 98%를 가져온 회사들을 놓쳤을 것이다.
증시는 전통적인 모델을 활용해서는 계량화하기 더욱 어려운 '성장주 투자'로 변하고 있다.
엘런 머스크와 테슬라가 완벽한 예다.
최슨의 테슬라의 급등은 훌륭한 예시다. 테슬라는 이제 포드와 GM을 합친 것보다 더 비싸다. 펀더멘털에 기반해서는, 테슬라가 자동차 회사들 중 두 번째로 시가총액이 비쌀 이유가 없다. 하지만, 지금은 그러하다.
하지만 가치투자자들이 놓친 계산할 수 없는 부분이 있는데, 혁신이다. 여러분은 테슬라와 같은 회사가 세상을 바꾸는 영향력에 대해 계량화할 수 없고 이를 주가가 반영하고 있다.
버핏은 시장을 언더퍼폼하는 주식들을 보유중이다.
문제는 가치투자 철학으로 살아간다면 모든 것이 비싸게 보인다는 점이다. 고전적인 "버핏 인디케이터(버핏 지수)"는 닷컴버블 이후 가장 비싼 수준에 있다. 버핏이 1300억 달러를 현금으로 들고 있는 것도 놀랍지 않다.
많은 사람들이 이를 엄청난 증시의 붕괴가 곧 다가올 것이라는 뜻으로 보고 있다. 하지만, 만약 그렇지 않다면? 만약 이것이 새로운 투자법이라면 어떨까? 바로 펀더멘털을 뛰어넘는 스타파워, 혁신 그리고 성장 잠재력이 말이다.
가치투자가 종말을 맞이한 다른 이유
지난 10년은 전세계가 경험했던 가장 큰 중앙은행의 유동성에 대한 실험이 있었다. Fed와 전세계의 중앙은행들은 금융 시스템에 어떤 시대보다도 더 많은 돈을 불어넣었다.
이 뿐만 아니라, 많은 회사들도 볼 수 없던 속도로 자사주를 매입해왔다. 그리고 동시에 ETF의 패시브 투자도 폭발하며, 시중의 돈을 최고의 주식들로 순환시켜왔다. 펀더멘털에 기반한 액티브 펀드들은 실망스러울 뿐이었다.
이러한 요인들이 가치투자로는 설명할 수 없는 오늘날의 금융시장을 만들어왔다.
한 가지 버핏이 맞은 부분이 있다. 현재 주가는 실질적인 펀더멘털 상의 가치와 동떨어졌다는 것이다. 만약 그가 맞다면, 주가는 궁극적으로 급락하여 그들의 펀더멘털 수준으로 돌아와야 한다. 하지만 만약 그가 틀렸다면? 만약 우리가 주가를 계산하는 방법이 완전히 다른 새로운 투자의 세계로 들어왔다면?
버크셔 해서웨이가 증시를 언더퍼폼하고 있는 지금, 얼마나 그가 오랜시간 현금을 들고 있을 수 있을까?
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대부분의 사람들은 1년 투자성과는 과대평가하지만 10년간 성과에 대해서는 과소평가한다
- Bill Gates
모든 사람들은 "장기투자"에 대한 정의를 각기 다르게 내리고 있다. 그러나 10년이라는 기간은 거의 모든 투자자들이 장기간으로 생각하고 있음이 옳바를 표현일 것이다. 10년이라는 기간은 자신의 일생에서 긍정적이든 부정적이든간에 중요한 변화를 가져오기에 충분한 시간이다. 그리고 20년이라는 시간은 50세이하인 사람들에게는 삶의 거의 절반에 해당된다. 일생동안 일별 그리고 주간단위로 우여곡절의 시간이 반복되고, 행운과 불운이 수개월 또는 수년동안 영향을 미치지만, 충분히 오랜 시간이 흐르면서 우리들 대부분은 뿌린 대로 거두게 된다. 이는 삶에 적용되기도 하지만 특히 투자세계에서도 마찬가지이다. 지난 20년동안, 여러분들의 성과는 마땅히 받아야 할 결과에서 크게 벗어나지 않을 것이다.
종목선정을 할 때, 대상 기업의 파트너의 입장에서 의사결정을 내리는 사람은 거의 없을 것이다. 그러나 사람들은 아파트, 농장, 주유소등을 구입할 때 공동구매를 하기도 한다. 이는 주식은 추상적이고 멀어보이기 때문이다 투자자들은 더 이상 물리적인 주주 증서를 받지 못한다. 주식은 증권거래 명세서상의 또는 컴퓨터 스크린에서 깜빡거리는 수치로 인식할 수 있다. 또한 주가는 매일 변해서 카지노와 같은 생각을 하게 만들기도 한다. 지속적인 가격 상승은 사람들로 하여금 주식을 일시적인 경험쯤으로 생각하도록 한다. 여러분은 아침에 일어나서 Fed의 최신 금리 정책, 중국과의 무역분쟁에 관한 최근 소식, 또는 코로나 바이러스와 전염소식 등에 관한 기사를 읽고 갑자기 여러분이 보유하고 있는 아파트를 오후에 팔려고는 하지 않을 것이다. 그러나 여러분들은 증권계좌에 로그인해서 일부 주식을 매도할지도 모른다.
물론, 주식을 소유한다는 것은 투자자들이 보통 개인적으로 영향을 미칠 수 있는 위치에 있거나 이에 관여하지 않는다 하더라도 실질 기업과 관련된 주식을 의미한다. 단지 기업이 공개적으로 거래된다는 사실은 주식 소유권을 취득하기 쉽게 만드는 제도이다. 이것이 여러분이 하고 있는 기본적인 성격을 변화시키지 않는다. 즉 여러분은 사업을 하고 있는 것이다.
정확히 20년전에, 필자는 Berkshire Hathaway 주식을 처음으로 매수하기로 결정했다. 매년 계속해서 이를 매수하고 있고 현재도 보유하고 있다. 2009년 이후, 필자는 Berskshire사에 대한 글을 기고한바 있다. 그러나 이를 매수하겠다고 결심한 것은 2000년 2월이었고 실제 매수한 것은 한참 지난뒤에 이루어진 것이다.
1995년 여름에, 필자는 금융의 전공하는 대학생이었고 다른 많은 젊은이들 처럼 투자에 매력을 느꼈다. 당시에 금융이론을 전공하게 되면 자동적으로 성공적인 투자를 할 수 있을 것이라는 과도한 확신을 가졌다. 필자는 Roger Loewnstein이 새롭게 작성한 워런 버핏Warrwn Buffett의 자서전 "The Making of an American Capitalist"를 읽자마자 Buffett의 성공 스토리에 흠뻑 매료되었다. Buffett은 선배들의 금융 전공 교과에서 단 한차례 등장했지만 그의 철학은 관심을 갖기에 충분했다. 필자는 바로 Buffett이 주주들에게 보내는 서한을 읽어보았고 이의 내용들은 대학 학위보다 더 많은 가치를 제공했다고 생각하게 되었다.
물론 당시에 버크셔Berkshire의 주식에 관심을 가졌지만 당시에 주가는 $25,000이어서, 그동안 필자가 모은 돈으로는 투자할 여력이 되지 않았다. 당시에 Berkshire주식은 필자가 감당하기에는 너무 비쌌다. 거의 1년이 지난뒤에 Berkshire주주의 요청으로 단위신탁의 형태로 Class B주식을 발행했다.
1996년 초에 발표한 Berskshire의 1995년 연례서한에서 Buffett은 자본구조 재조정 계획을 발표했을 때, 그와 Charlie Munger는 당시에 $36,000수준의 주가가 저평가된 것이라고는 생각하지 않는다고 말했다. 당시에 그의 의견에 동조해서 주식을 매입하지 않았다.
이후 수년이 흐른뒤에, 필자는 계속해서 Berkshire주가 흐름을 관찰했다. 21세기로 전환되는 시점에서 발생한 소위 닷컴 버블현상으로 인해 많은 투자자들로 부터 외면을 받기전인 1998년 중반에 동사의 주가는 2배 이상 상승했다. Warren Buffett은 70세에 가까워졌고 기술주를 이해하지 못했고 그래서 이를 외면하고 있다는 말을 반복해서 강조했다. 그리고 당시에 인수했던 기업 General Re가 손실을 기록하면서 많은 어려움을 경험했다. 2000년초반까지 외면당했던 동사의 주식은 1997년 이후로 가장 낮은 주가를 기록했다.
필자가 Berkshire사의 주식을 처음 구입했던 타이밍은 매우 좋았고 전적으로 행운이라 생각했다. 필자는 class B를 2000년 2월 15일에 $1,530에 처음으로 매수했고, 2000년 3월9일에 $1,390에 거래되었는데 이때가 저점이었다. 닷컴버블이 꺼지면서 동사의 주가는 급등하기 시작했고 Buffett은 동사의 주가는 매수하기에 충분할 만큼 저평가되었다는 신호를 보냈다. 가치주들이 본격적인 상승세를 시작한 것이었다.
Berkshire에 관한 전반적인 이야기는 이미 잘 알려져 있고 필자도 여러차례 언급했기 때문에 자세한 내용은 피하기로 한다. 그렇지만 복잡한 내부사정에도 불구하고 지난 20년간 잘 견디어 냈다.
필자의 개인적인 얘기를 더 피력해보기로 하겠다. 필자는 지난 수년간 Berkshire주식을 계속해서 매수했다. 왜냐하면 필자는 소득의 상당부분을 저축해야 한다고 생각했기 때문이다. 비록 필자가 지난 10년간 Berkshire주식을 매매했지만, 대부분의 주식은 2000년에서 2005년사이에 매수했다. 매수는 여러차례 나누어 진행되었고 다른 사람에 비해 타이밍이 좋았다. 어쨋든 전체적으로 성과는 매우 훌륭했다. 전체적으로, 2000년부터 2005년까지 Berskshire주식에 투자했던 금액은 현재 거의 5배 상승했다.
아래 테이블은 필자가 매입했던 시기별로, 분할조정 구입단가, 현재까지 수익률, 연간 수익률등을 표시했다. 특히 흥미로운 점은 연간 수익률이 거의 비슷하다는 점이다. 가장 최근의 재매제표에 근거한 장부가치(PBR)는 2000년 3월 9일 매수시점 당시 1.1배에서 2001년 8월14일 매수시점 당시의 1.8배(가장 높은 수준)까지 다양하다. 장기적으로, 수익률은 매수 시점의 밸류에이션 유불리 보다는 기업성과와 더 높은 상관관계를 갖는다.
워런 버핏Warren Buffett과 찰리 멍거Charlie Munger은 지난 수십년간 의도적으로 주주들을 단순히 얼굴을 모르는 자본 제공자이기 보다는 사업을 함께 공유하는 파트너라는 문화를 생성했다. 이러한 태도는 장기 주주들에게 매력적인 동인이며, 이들 주주들 가운데 상당수는 20년 이상 주식을 보유하고 있다. 장기적으로 보면, 높은 진실성과 훌륭한 사업 감각을 지닌 재능있는 사람들과 연계하다 보면 만족할 만한 결과를 얻게 될 것이다.
Charlie Minger는 Berkshire주주들을 "cult members"라고 부르기를 좋아하지만, 여러분이 cult의 회원이 되고자 한다면 더 나쁜 cult를 쉽게 선택할 수 있을 것이다. 사실 Berkshire는 비정상적으로 장기투자에 집중하는 주주들을 기반으로 하고 이러한 문화는 Buffett과 Munger이 더욱 더 오랜 경영참여를 가능하게 해줄 것이다. 이는 확실히 수익성있는 동반자였고 훌륭한 교육이었다. <출처:The Rational Walk>
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버핏은 여전히 “버핏 지표”를 신뢰하고 있을까?
지난해는 워런 버핏에게 최악의 한 해였다.
버핏이 회장이자 CEO로 있는 버크셔 해서웨이가 2월 22일 실적을 발표할 때까지는 확실하지 않다. 그때가 되어야 지난해 버크셔가 순자산 가치가 증가시켰는지 알 수 있을 것이다. 2019년 버크셔의 주가는 10.9% 상승했을 뿐으로, S&P 500 보다 20.6%나 뒤처졌다.
순 자산 가치와 S&P 500의 차이로 평가했을 때, 버크셔가 최악의 성과를 기록했던 해는 1999년으로, 시장보다 20.5%나 뒤떨어졌었다.
버핏은 투자자들에게 설명을 할 것이고, 때문에 시장이 회사의 실적 보고서와 함께 발표할 연례 주주 서한을 간절히 기다리고 있는 이유다.
버핏이 말할 것으로 예상되는 설명과 투자 전략에 대한 의미를 가늠하기 위해서는 다음과 같은 점을 주시할 필요가 있다.
소위 “버핏 지표(버핏 지수)”는 주가 지수와 GDP의 비율을 의미한다. 20년 전 버핏이 이 비율이 “특정 시점의 주가 수준이 어떤지 알아보는 가장 좋은 지표”라고 말하면서 유명해졌다.
지난해뿐만 아니라 지난 10년 동안의 저조한 성과에 비추어, 이번 주주 서한에서 버핏이 여전히 이 지표를 신뢰하고 있는지 확인할 필요가 있다. 차트에서 볼 수 있듯이, 이 지표는 지금까지 몇 년 동안 평균 이상을 유지하고 있었음에도, 주식시장은 상승 행진을 거듭해 왔다. 2019년 말 기준으로 70년 평균의 두 배에 이르렀고, 이 기간 동안 어떤 연말 수치보다도 더 높다. 다만 한 가지 예외는 1999년 말 인터넷 거품이 절정이던 당시였다.
직감적으로, 버핏이 이 지표에 대한 신뢰를 버리기는커녕, 더 굳건하게 신뢰할 것으로 보인다. 버크셔 해서웨이의 현금 보유 규모는 1,220억 달러에 이르렀으며, 여기서 분명 회의적인 시각을 읽을 수 있다. 지금 같은 저금리 환경에서, 버핏이 시장을 이길 수 있는 유일한 방법은 시장이 하락해 현금 더미를 사용할 기회가 생기는 것이다.
그렇다면 이 역사상 가장 성공한 투자자와 반대로 베팅할 수 있는 사람이 얼마나 될까? 50년 넘는 역사 동안 버크셔는 연평균 18.8%의 수익률을 올렸다는 점을 기억할 필요가 있다. 이에 비해 S&P 500은 9.7%였다.
또한 버핏이 “버핏 지표”에 대한 비판에 어떻게 대응할지도 궁금하다. 현재 미국 기업들은 과거보다 미국 이외의 지역에서 훨씬 더 많은 사업을 벌이고 있기 때문에 미국 주가와 GDP의 연관성이 많이 떨어졌다는 비판이 있다. 미국 기업들이 몇 십 년 전에 비해 훨씬 더 전 세계적으로 사업을 다각화하고 있다는 점에서, 이 주장은 부정할 수 없는 사실이다. 하지만 그렇다고 시장에 대한 회의적 전망이 사라지는 것은 아니다.
현재 세계 확장판 “버핏 지표”(세계 시가총액 대비 세계 GDP의 비율) 역시 가장 높은 수준에 속하기 때문이다. 이 세계 비율이 지금보다 높았던 유이한 경우는 1990년대 후반(인터넷 거품 기간)과 2008년 금융 위기 직전뿐이었다. 따라서 위험한 전례가 있었다는 것이다.
또한 버핏이 투자해야 할 회사를 찾는 데 어려움을 겪고 있다고 한 말에 주목할 필요가 있다. 이전 주주 서한에서 이 문제를 암시했지만, 큰 관심을 받지 못했다.
엄청나게 커진 버크셔 해서웨이 규모가 버핏이 투자를 전개하기 점점 더 어렵게 하고 있다. 저평가된 회사가 있어도 버핏이 투자하기에는 규모가 부족하다. 그리고 투자하기에 충분히 큰 회사는 너무 고평가되어 있고, 그중에서 저평가된 회사는 거의 없다.
아래 표에 나타난 것처럼, 그 결과 버핏의 알파가 줄어들고 있음을 알 수 있다. 실제로 지난 10년 동안 버핏의 알파는 마이너스(-)였다.
결론적으로, 이번 주주 서한에서 버핏이 자신의 회의론을 어떻게 설명할 것인가가 주목되는 시점이다. 하지만 버핏의 알파 하락이 시장 하락으로 이어지는 것이 더 우울한 전망이다.
다만, 이 전망이 틀렸기를 숨죽여 고대하고 싶다. <자료 출처: Market Watch, "Warren Buffett had a tough year — how might he explain it?">