미 주식 시장은 이제 백신 이후의 세상을 바라보며 성장주에서 가치주로 엄청난 로테이션을 준비하고 있다는 말도 나옵니다.
실제로 올해 좋았던 온라인 리테일, 테크 하드웨어, 소프트웨어, 온라인 광고, 테크, 집 수리 리테일러에 비해 부진했던 에너지, 항공, 리테일 REITs, 호텔, 은행, 카지노, 오피스 REITs, 금융, 보험, 의류 리테일.
이 트렌드는 2020년 11월 9일 화이저의 백신 소식 이후 확 바뀌었고 게다가 아래 그림에서 볼 수 있듯이 기술주가 고평가되었던 2000년 버블닷컴 사태 이후 기술주 버블이 터지며 성장주가 빠지고, 대신 가치주가 주목받았던 것이 다시 반복되는게 아니냐는 말도 있습니다.
그리고 큰 그림으로 봐도 최근의 성장주 선호 현상은 2020년에만 반짝 일어났던 것이 아닙니다. 지난 12년동안 성장주는 가치주보다 월등한 수익률을 냈었습니다. 2007년 이후 가치주의 전고점 대비 주가 하락폭은 성장주보다 훨씬 컸죠.
그러다보니 지난 12년간 성장주 보다 수익률이 낮았던 가치주의 시대는 끝났다, 가치투자는 죽었다. 이런 말이 나왔습니다.
싼 걸 사서 비싸게 팔아야 하나? (가치투자)
비싼 걸 사서 더 비싸게 팔아야 하나? (성장투자)
그리고 지난 12년간 가치주를 능가한 성장주의 수익률.
가치투자는 죽었다?
그런데 지난 12년만 아니라 지난 92년간을 보면? 주식 시장을 1928년도부터 보면? 지난 92년간 각 년도별로 보면 가치주가 성장주의 수익률을 상회하는 경우가 훨씬 많았습니다. 평균으로 봐도 가치주가 성장주의 퍼포먼스를 약 4.5%정도 상회합니다.
지난 12년간만 성장주가 좋았지,
지난 92년간은 가치주가 좋았다!
그래서 다음과 같은 제목의 기사들이 나옵니다.
성장주에서 가치주로 엄청난 로테이션이 오니 준비해라!
Prepare for the Great Rotation!
그러니 다음과 같은 고민을 하게 됩니다.
성장주를 팔고 가치주로 갈아탈까?
코로나 백신도 나온 마당에
지금 COVID-19 재확산?
에이, 시장은 미래를 보지! 코로나는 곧 끝날꺼야.
그리고 주식은 투자자들의 심리가 중요해.
그런데 한편으로는 지금 당장 빠르게 올라가는 COVID-19 확진자수가 여전히 마음에 걸립니다. 에이, 그래도 사망자 숫자는 별로 안올라가는데. 하지만 입원자수가 급하게 늘어나고 있고. 병원 한계치에 왔다는 뉴스가 다시. 연초에도 그랬듯이 병원 입원실이 꽉 차게 되며 사망자수가 급증했으니 괜히 불안합니다.
특히 심각한 미 중부
게다가 예전에는 감기처럼 더운 여름이 오면 코로나가 없어질 것이라는 주장이 많았었는데요. 지나고 보니 기온과 상관이 없는 코로나 확진 수. 오히려 엄청나게 더운 날과 추운 날 오히려 코로나가 더 기승을 부리고.
이는 오히려 날씨가 덥고 추워지면 사람들이 집에서 옹기종기 모여 있기 때문이라는 분석이. 그리고 사람들이 집에서 친구들과 먼 가족들과 만나면 마스크를 안쓰니.
그런데 미국도 다시 일부 지역을 시작으로 임시 2차 락다운에 들어가네? 특히 연휴 추수감사절 및 크리스마스 기간에?
물론 정치적 색깔따라 주 정부마다 다르지만 연휴 기간을 맞아 사람들이 마스크를 안쓰고 모일 것이 뻔하고, 블랙 프라이데이라고 쇼핑할 것이 뻔하니 의료 캐퍼에 한계에 가까워지고 있는 주를 위주로 최근 몇 일간 쇼핑몰 닫고, 집에서 모이는 것도 6명-8명 이하로 제한, 모여도 마스크를 쓰고, 음식점도 다 테이크 아웃만, 헬스장은 다 닫고.. 학교도, 직장도 다시 원격 강화한다는 뉴스가 나오고 있음.
그런데 블랙프라이데이의 추수감사절과, 크리스마스, 신년 등 연말 연휴 미 최대의 쇼핑 시즌을 맞이하는데. 게다가 올해는 이상기후의 연장으로 엄청난 추운 겨울이 예상됩니다.
음, 아무리 백신이 나왔다지만 당장 맞겠다는 사람도 없는데? 나보고 맞으라고? 남이 먼저 맞고 효능이 있다는 말이 있으면 맞을래. 이제 엄청난 쇼핑 시즌인데. 추워진다는데. 연말 연휴에 집에서 보내는 시간은 더 많아지는데. 가족 보러 가고 싶은 사람은 많은데 여행을 사람들이 과연 갈까? 여행을 많이 가도 문제인데? 다시 코로나 대급증하면 어째? 여전히 온라인에서 물건 사고, 교육 받고, 동영상 보고, 그럴 것 같은데. 주식은 심리도 중요하지만 결국은 실적인데? 헷갈리기만 합니다.
그래서 가치주를 샀더니 다음날 가치주가 내려가고. 다시 성장주를 샀더니 다음날 성장주가 내려가는. 성장주를 사야할지, 가치주를 사야할지 헷갈리는 시점입니다.
왜냐하면 실적과 향후 트렌드의 방향성이 확실하지 않은데 단기적으로 사람들의 심리도 왔다갔다 하기 때문입니다. 그래서 컵에 물이 반만 차 있는 상태 같습니다. 물이 많은 것처럼 보이면 많은 것 같고, 부족한 것 같으면 부족한 것 같은.
그런데 이럴 때 2007년 이후 왜 성장주가 가치주를 월등히 앞섰던 것인지 다시 짚어볼 필요가 있습니다.
2007년 이후 무슨 일이 일어났는가?
(1) 2008년 서브 프라임 사태로 금융 섹터가 타격을 받고 불안해졌습니다.
위기 극복을 위해 저금리 환경이 조성, 금융 분야에 규제가 강화되었네요. 이에 금융 분야는 저금리에서 더욱 마진이 줄어들었고, ROE가 낮아졌고, 경쟁이 심화되었습니다. 이에 일부만 살아남아 다 합병했고 살아남는자만이 이기는 환경이 조성되었습니다다.
저성장 시대가 열렸습니다.
(2) 소프트웨어 및 플랫폼 기반 비즈니스가 섹터가 떠올랐습니다.
네트워크 효과로 인해 사용자수가 급증했으며 매출 증가가 빠르게 일어났습니다. 전통의 시가총액 1위를 다투던 에너지와 제조업 기업들은 저성장과 함께 밀려나고 저성장 시대에서도 빠르게 시장을 장악한 애플, 구글, 마이크로소프트, 아마존, 페이스북 등의 기술 기업들이 그 자리를 차지했습니다. 저금리 환경도 기술 기업들에게 우호적이었습니다.
(3) 에너지 기업들은 셰일 혁명과 전염병 확산으로 함께 내려간 유가와 더불어 타격을 받았습니다.
저유가 시대에 에너지 기업들은 타격을 입었지만 일반 소비자들에게는 여윳돈이 생길 기회가 되었고, 중국이 떠오르며 물건 가격도 대폭 내려갔습니다. 게다가 커머디티도 가격이 내려갔습니다.
저물가 시대.
이에 소비자들은 여윳돈으로 먹고 보고 노는데 돈을 썼고 임의 소비재 섹터의 종목들이 수혜를 입었습니다.
그리고 아래 그림을 보시면 2007년 이후 지난 22년간 성장주(파란색)는 IT, 임의 소비재의 비중이 높았습니다. 가치주(회색)는 금융, 에너지의 비중이 높았습니다. 즉, 지난 22년간 성장주가 가치주를 상회할 수 밖에 없는 환경이 조성된 겁니다.
그렇다면 COVID-19 백신이 나온 지금. 멀리보면 앞으로 3가지 시나리오를 예상할 수 있습니다.
(1) COVID-19 백신이 나왔어도 코로나가 쉽사리 잡히지 않아 현 실물 경제 침체 상태가 오래 간다면:
다시 COVID-19 수혜를 입은 기술 성장주의 강세가 오래 갈 수 있습니다. 가치주는 백신 소식에 잠시 좋을 수 있지만 실업률 증가 등 경제 지표가 좋지 않게 유지된다면 하락할 수 있습니다.
(2) COVID-19이 끝나가는데 원상태로 (코로나 이전의 2019년으로 또는 지난 12년간으로) 돌아가 저금리, 저성장, 저물가의 3저 시대가 유지된다면:
COVID-19 백신으로 코로나가 종결된 이후, 계속 지난 12년과 비슷하게 여전히 저금리, 저성장, 저물가의 시대가 유지된다면. 단기적으로 과열된 성장주 투자심리 및 냉각된 가치주 투자심리로 인해 성장주에서 가치주로 로테이션이 일어날 수 있지만 장기적으로 보았을 때 결국은 다시 성장주가 가치주를 상회할 것입니다.
(3) COVID-19이 끝나가는데 리플레이션(Reflation)이 온다면:
경제 성장률 둔화에 따른 경기침체 장기화를 벗어나기 위해 재정 정책 또는 통화 정책으로 통화량 증가 또는 감세를 하고, 또는 대규모 경제 복원 정책으로 GDP를 늘려 저물가 시대에서 반등하여 인플레이션까지는 아니지만 물가 상승을 어느 정도 용인하는 리플레이션.
금리를 당장은 올리지 않을 수 있지만, 결국 경제 복원 정책 투자금을 위해 국채 발행으로 채권 금리가 내려가 채권에서 주식으로 대규모 자금이 옮겨갈 가능성이 있기도 하며 기준 금리 인상 압박을 받게 됩니다. 그리고 커머디티 가격이 올라갑니다.
개인적으로는 (2)번과 (3)번의 중간 형태가 되지 않을까 싶습니다. (물론 어찌될지는 모르지만)
왜냐하면, COVID-19은 4차 산업 혁명의 흐름을 앞당겼을 뿐, 2000년의 PER에 비해 현재의 PER은 상당히 낮기 때문입니다.
반도체, 소프트웨어, 5G, 클라우드, 사이버 보안, 온라인 광고, 에지 컴퓨팅, 핀테크, 온라인 게이밍, 인공지능, 바이오테크, 등등 큰 트렌드에는 변함이 없을 것입니다. 그리고 새로운 빅 트렌드 친환경에너지, 온라인 스포츠 베팅, 마리화나도 부상할 것이라 생각합니다. 큰 트렌드는 변하지 않을 것이다.
그리고, 현재 2023년까지 저금리를 유지하겠다고 한 연준. 그러나 어느 정도 물가 상승은 용인하겠다고 했고. 재정 정책이 가장 중요하다고 몇 번이나 강조했었고. 물론 향후 연준이 어떻게 다시 바뀔지 모르지만 2008년 서브 프라임 이후 바로 시작하여 경제를 살리기 위해 유동성 장세의 시작을 알렸던 오바마/바이든 행정부.
그런데 바이든이 다음 대통령으로 당선된 마당에 게다가 자넷 옐렌이 새로운 재무부장관으로 거론된다고 하며. 이에 물가 상승과 더불어 커머디티 가격 인상이 예상되며 달러 가치는 하락할 것으로 예상.
당장은 아니지만 2023년 이후 더 내려갈 곳 없는 금리도 인상이 시작될 터인데 금리 인상과 더불어 커머디티 가격이 오르며 가치주가 강세를 보였던 90년대 중후반이 다시 올 수 있다.
단, 단기적으로는 단기적으로 지나치게 심리적으로 과열된 성장주가 조정을 받고 단기적으로 지나치게 심리적으로 냉각된 가치주가 주목받을 수 있지만 그리고, 단기적으로는 그동안 눌려 있었던 이머징 마켓과 영국과 같은 곳이 주목받을 수 있지만.
결론은?
성장주는 장기 보유, 절대 안판다. 신규 매수는 유망한 성장주와 가치주를 매입하되 가치주 비중을 높여서. 단, 가치주 중에서도 성장성이 있는 것으로. 심리게임에는 동참하지 않는다. 단기적으로는 이머징과 유럽에 잠시 포커스를. 물론 너무 최근에 들어갔는데 손해를 보고 있고, 다른 종목 익절로 올해 수익을 내었다면 내년도 절세를 위해 팔아도 됩니다.
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우선 가치주와 성장주에 대해 구분해보자.
가치주는 애초에 벤저민 그레이엄이 제안한 개념인데 자산가치가 시장 가치보다 저평가된 종목을 의미한다. 이에 관련된 지표가 PBR이다. 시장가치 (=시가총액) 가 500억이고, 자산가치(자기자본)가 1,000억이면 PBR은 0.5 배 이다. 이런 기업이 가치주이다. 성장주는 PBR이 1배 이상인 기업이다. 이것이 원론적인 가치주 / 성장주 구분법이다.
그런데 가치주 개념도 세월이 흐르면서 변화했다. 자산가치만 가치주가 아니라는 거다. 수익가치도 따질 필요가 있다. 예컨대 순이익이 매년 증가하는 기업을 생각하라. 수익은 계속 증가하는데 주가는 오르지 않는다면 이런 종목도 가치주라는 거다. 여기에 해당되는 지표가 PER 이다. 수익과 주가를 비교하는 것이다. 워렌 버핏이 등장하면서 스승 그레이엄의 가치주 개념을 확장시킨 것이다. 요즘은 PER이 신화처럼 회자 된다. 수익가치가 저평가된 종목을 사자는 거다.
마지막으로 성장가치가 있는 것도 가치주다. 매출과 이익이 증가하는 기업도 성장가치를 쳐주자는 거다. 이 지표로는 PSR 같은 것을 참고하면 되겠다.
그런데 성장주가 가치주가 된다. 예를 들면 현재 PBR이 1.5배인데 내년에 이익이 100% 성장할 가능성이 높다고 치자. 그럼 이 주식은 내년실적으로 할인할 경우 PBR이 1배 이하가 될 수도 있다. 그럼 이 주식은 가치주다. 올해 실적으로 성장주지만 내년실적으로 보면 가치주인 것이다. 따라서 어떤 투자자는 내년 실적을 감안해서 가치주로 판단하고 주식을 매수할 수도 있는 것이다. 어떤 실적을 보느냐 문제가 개입된다. 과거실적을 볼 것인가, 아니면 미래 실적을 볼 것인가? 그런데 미래 추정실적은 항상 틀리는 경우가 많다는 점도 문제다. 여하튼 가치주 성장주를 일도양단하기는 어려운 측면이 있다.
아래 그림을 보자. DB증권은 가치주를 PER를 기준으로 나눴다. 성장주 PER를 보라. 40배에 접근중이다. 10월부터 꺾이긴 했지만 여전히 높다. 반면 그 아래 회색 차트는 가치주 흐름이다. PER가 20배 아래에 있다. 요즘 상승하긴 했지만 성장주보다 크게 낮다.
맨 아래 선은 가치주 PER를 성장주 PER로 나눈 것이다. 성장주 PER가 크게 올라가면 이 지표는 하향한다. 즉, 이는 가치주 대비 성장주 주가가 크게 올랐다는 것을 의미한다. 따라서 가치주가 상대적으로 저평가된 상태라는 것이다. 10월부터 가치주가 급등한 것은 성장주가 지나치게 올라서 밸류에이션 부담이 발생한 것이다. PER가 높아도 너무 높아졌다는 이야기다. 빅테크 주식들 PER를 보면 하늘을 찌르듯 한다. 테슬라가 대표적이다. 이제 아래 표를 온전히 이해했을 터이다.
지금 가치주가 성장주 대비 주가 상승률이 높은 것은 밸류에이션 문제라는 진단이다. 세상만사가 지나치면 다시 되돌아 온다고 하지 않은가? 이런 관점에서 이해하자는 이야기다.
그리고 금리 문제를 생각해보자.
가치주는 금리가 오르면 좋다. 반면 성장주는 금리가 쥐약이다. 왜 그런가? 성장주는 성장을 위해 계속 투자를 해야 하니 자금이 필요하다. 돈 빌려야 하는 것이다. 금리오르면 성장주는 자금 조달 비용이 커지게 된다. 당연히 부담스럽다. 반면 가치주는 대체적으로 자산가치를 많이 갖고 있다는 측면에서 보면 금리 오르면 자산운용수익 좋아진다. 투자도 많이 하지 않은 성숙산업들이 자산가치가 높다. 금리는 이렇게 성장주와 가치주 변동요인이 된다. 해서 금리가 오를라치면 성장주는 깨갱하게 되고 가치주가 웃는다. 반대는 반대.
아래 그림을 보자.
부채 디레버리징이라는 것은 부채를 줄인다는 것이다. 레버리징은 부채 증가, 디레버리징은 부채 감소라고 이해하자. 코로나를 계기로 부채가 증가했다. 경기 나빠지고 돈벌이 션찮고 실업자되면 돈 빌려서라도 생활해야 하니 부채 늘려야 한다. 한국이나 미국이나 가계부채 엄청나게 증가하고 있지 않은가? 그렇다고 마냥 부채를 증가시킬 수 없는 노릇이다.
내년부터 경기가 좋아지기 시작하면 가계부채 줄이기(=디레버리징)가 시작되면 금리 상승요인을 줄일 수 있다는 이야기다. 돈 갚으면 은행 입장에서는 돈을 빌려줄 때 금리를 낮춰줘야 하는 것은 당연하다. 해서 금리가 내년에도 크게 오르진 않을 것이라는 판단이 가능하다. 이를 성장주 / 가치주 판단에 적용해보라. 어느 쪽이 유리한가?
마지막으로 부채 문제를 보자. 아래 그림은 미국의 경상수지 적자를 GDP로 나눈 비율이다. 두가지로 구성되어 있다. 프라이머리 적자(주황색) 와 순이자 (파란색) 이다.
올해 경상수지 적자 / GDP 비율이 4%가 약간 넘는 것 같다. 주황색과 파란색이 비슷하다. 이 말은 정부가 재정적자를 내는 요인에서 이자 비중이 높아진다는 이야기다. 이는 정부의 부채규모와 관련있다. 미국 국가부채가 작년 11월에 23조달러였으니 올해 말이면 25조달러를 넘어설 것으로 보인다. 이렇게 되면 부채에 대한 이자가 팍팍 증가하게 된다. 이미 GDP대비 부채비율이 100% 넘어섰다. 22년부터는 이자내는 돈 때문에 재정적자가 자동빵으로 증가하게 된다. 2040년 이면 이자에 깔려 죽을 지경? 이런 상황에서 정부부채를 신규로 더 확 늘릴 경우를 생각해보라. 신규 정부부채 증가와 이자 증가가 짬뽕된다. 미국의 재정적자는 줄어들 수가 없는 구조로 가고 있다.
이런 상황에서 금리가 확 올라가버리면 그야말로 초상집이 된다. 미국 정부가 이자 감당하기 힘들어지기 때문이다. 지금처럼 저금리에도 이자규모가 장난 아닌데 금리가 지금의 두배 수준으로 오른다고 가정해보라. 그리고 코로나로 망가진 경제를 살리기 위해 또 돈을 몇조달러 푼다고 생각해보라. 기축통화국이 아니었다면 미국은 맛이 갈 수도 있다.
그렇다면 미국정부 부채 부담차원에서라도 금리가 올라가기 어렵다. 금리올라가면 미국 정부는 재정정책을 집행할 수가 없으니깐. 금리상승 제약 요인으로 미국정부부채 문제가 근저에 있다는 사실도 기억하고 가자.
그리고 버니 샌더스를 중심으로 MMT 도입을 검토하고 있다. 아애 돈을 무제한으로 찍어내자는 통화정책이다. 이왕에 빚 진 것 왕창 뿌려서 경기 살리고, 경기 살아나면 세수 늘어난다는 이론이다.
금리와 주식 스타일 전환을 말하면서 여기까지 왔다. DB증권 분석의 결론은 가치주와 성장주 간 샅바 싸움에서 가치주 전환 가능성을 살펴보자는 이야기이고, 이러한 전환이 일어날 경우 3년은 지속된 경향이 있다는 것을 지적한다. 그런데 최근 성장주는 무려 13년을 장기적으로 지속했으니 앞으로 가치주로 전환할 가능성이 과연 있는지조차 의문스럽기도 하다. 왜 이렇게 성장주 장기집권 시대가 열렸을까? 이는 저성장 시대이기 때문이다. 저성장 시대에 가치주 보단 성장주가 각광 받는다. 앞으로 고도 성장시대가 올까? 불가능하다. 제로성장에서 약간 높아지는 성장은 가능할 지언정 70-90년대 식 고도성장은 어렵다. 다만 내년은 성장률이 높을 수 밖에 없다. 올해 기저효과 때문이다. 하여튼 가치주 /성장주 로테이션에 대해서는 뭐라고 확실하게 결론 내기 참으로 어렵다.
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‘버핏은 이제 총기를 잃었나.’ 영국 파이낸셜타임스는 최근 워런 버핏으로 상징되는 가치 투자 시대가 암흑기로 빠져들었을지 모른다는 분석 기사를 냈다. 코로나 팬데믹 이후 기술주 상승으로 미 주요 증시가 연일 신고점을 갈아치우고 있지만 버핏이 이끄는 버크셔 해서웨이 주가는 연초와 비슷한 수준에 머무는 중이다.
거의 한 세기 동안 ‘투자의 정도(正道)'로 여겨졌던 가치 투자의 시대는 끝났을까. 가치 투자의 대부(代父)로 여겨졌던 버핏의 부진, 두 배쯤은 순식간에 오르는 기술주 대비 초라한 수익률, 가치 투자를 내건 펀드의 부진 등이 겹쳐 ‘가치 투자의 종말이 왔다’는 회의가 시장에 번지고 있다. 반면 가치 투자의 힘을 여전히 믿는 이들은 지금과 비슷한 ‘고난의 시대’가 처음은 아니며 가치 투자는 그때마다 화려하게 부활해 그 진가를 증명해냈다고 말한다. 이들의 신념을 증명하듯 지난 9일 화이자의 코로나 백신 개발 소식이 알려진 후 ‘돈의 흐름’이 다소 변해 줌·아마존 같은 기술주가 급락하고, 기술주에서 빠진 돈이 월마트, JP모건 같은 정통 가치주로 향했다.
가치 투자의 정신은 여전히 유효한가. 최근엔 버핏조차 애플, 스노우플레이크 등 성장주처럼 보이는 주식에 대거 투자했음이 알려져 ‘배신론’까지 일었다. 뜨겁게 진행 중인 투자의 이 거대한 화두에 대해 Mint가 국내외 전문가들의 목소리를 들었다. 테드 애런슨 AJO파트너스 대표, 미카일 사모노프 투센추리스자산운용 대표, 켄 피셔 피셔인베스트먼트 회장, 바루크 레브·애스워드 다모다란 뉴욕대 스턴경영대학원 재무학 교수, 벤저민 나훔 누버거버먼 상무, 이채원 한국투자밸류자산운용 대표, 김창연 신영증권 이사 등이 가치 투자에 대한 의견을 이야기했다. 가치 투자가 지속가능한지에 대한 의견은 엇갈렸지만 한 지점에선 공통된 목소리를 냈다. 시대와 함께 가치 투자는 계속 변해 왔으며 지금 다시 한번 패러다임 전환기를 맞고 있다는 것이다.
◇“가치주 역대 최악의 성적”
전문가마다 어떤 주식을 가치주로 꼽는지는 조금씩 다르지만, 가치 투자가 ‘비교적 싼값에 좋은 기업의 주식을 사는 것’이라는 데는 이견이 없다. 버핏 회장은 가치 투자를 두고 “나는 양말이든, 주식이든 고품질 상품에 할인표가 붙은 것을 사는 게 좋다”고 표현한다. 금리·실적 등 일시적인 요인으로 주가가 ‘제값’보다 쌀 때 사들이면, 주가가 제자리로 돌아갈 때 수익을 거둘 수 있다는 게 가치 투자자의 생각이다. ‘제값’을 계산하는 덴 주가수익비율(PER·Price-to-Earning), 주가순자산비율(PBR·Price-to-Book Value Ratio) 같은 재무·회계적 지표가 흔히 쓰인다.
가치주의 정반대 개념으로 여겨지는 성장주는 유망해는 보이지만 지금 당장은 주가 수준에 비해 돈을 많이 벌거나 쌓아두지 못하는 기업의 주식을 말한다. PER·PBR이 가치주보다 매우 높다. 성장주 대표 주자인 테슬라는 PER이 781배에 달하고 넷플릭스(78), 아마존(91), 엔비디아(98) 등 대부분 성장주는 PER 70쯤은 쉽게 넘는다. 전통 가치주인 코카콜라(28), 뱅크오브아메리카(13), 아메리칸익스프레스(28) 등의 3배 이상이다.
최근 몇 년 동안, 가치주는 성장주에 참패해 왔다. 대표적인 가치주 849개에 투자하는 ‘아이셰어즈 러셀1000 가치주 상장지수펀드(ETF)'와 성장주 445곳을 모은 ‘아이셰어즈 러셀1000 성장주 ETF’의 올해 수익률은 각각 -3%, 26%다. 5년 수익률은 49%, 138%로 성장주가 3배 가까이 더 벌었다. ‘가치 투자 종말론’이 나오는 이유다. 나훔 누버거버먼 상무는 “코로나가 초래한 빠른 속도의 디지털 전환, 그로 인한 테크 기업들의 비약적인 성장, 초저금리가 초래한 넘치는 투자자금 등으로 기술주 위주의 성장주가 크게 올랐다. 반대로 가치주엔 이보다 더 나쁜 환경이 없었다"라고 했다.
지난 6월 버핏 회장이 ‘나이를 먹어 감이 떨어진다’고 했던 피셔 회장은 “버핏 회장이 천재인 것은 맞지만, 그를 포함해 많은 투자자들이 기술주 투자를 꺼렸다”며 “사실 가치 투자가 상대적으로 좋은 수익을 내는 것은 불과 몇주에 불과하기에 한 가지 투자 방식만 고집하는 것은 헛수고”라고 했다.
◇“가치주는 죽지 않았다, 변할 뿐이다”
그럼에도 Mint가 만난 대다수 가치 투자자와 시장 전문가들은 가치 투자 무용론을 부정했다. 시장과 사회의 변화에 따라 가치 투자의 방식은 진화해 왔으며, 디지털 기술의 비약으로 사회가 큰 변화를 겪고 있는 지금 역시 가치 투자의 패러다임이 전환하는 때란 얘기였다. 사모노프 대표는 “버핏 또한 이전 세대 가치 투자자와 차별되는, 브랜드 가치 같은 새로운 가치 평가 기준을 1950년대에 도입해 도약했다"고 했다. 한국의 대표적인 가치 투자자 이채원 한국밸류투자자산 대표는 “가치 투자의 정의와 조건은 계속 변해 왔다”고 했다. “버핏은 ‘비즈니스 모델’ ‘시장 지배력’(franchise value) 같은 개념을 가치 투자로 끌어들였지요. 지금 시대엔 아마존이 보유한 ‘플랫폼 모델' 등이 새로운 기업의 가치로 들어왔습니다.”
김창연 신영증권 이사도 비슷한 이야기를 했다. 그는 “누군가 ‘가치주 시대가 끝났나’라고 물으면 난 그냥 ‘끝났다’라고 답한다. 많은 이들의 고정관념에 박힌, 과거 방식의 가치 투자 시대는 끝났다는 얘기"라고 했다. “과거 가치 투자자들은 순자산 대비 주가 같은 지표를 많이 봤지요. 하지만 자산보다 주가가 낮은 기업은 현재 기준으론 경영을 게으르게 하는 회사입니다. 지금의 가치 투자는 훌륭하고 매력적인 회사를 골라 적절한 가격에 투자하는 겁니다. 훌륭한 경영진이, 훌륭한 분야의 사업을 하고, 주가까지 적절하다면 가치 투자자에게도 충분히 매력적이지요. 성장주라고 해서 가치주가 되지 말란 법은 없다는 얘기입니다. 기술주를 가치주에서 무조건 배제하는 것도 부적절하지요." 예를 들어 삼성전자는 MSCI의 성장주·가치주 지수에 모두 들어가 있다. 김 이사는 가치주에 대한 편견을 타파하기 위해 최근엔 고객들에게 ‘가치 투자' 대신 ‘시매틱(thematic·주제) 투자’란 용어를 쓰고 있다.
◇디지털 시대 가치주 ‘선구안’이 바뀐다
가치 투자가 죽지 않았다면, 도대체 왜 이렇게 죽을 쑤고 있는 것일까. 일부 전문가는 가치 투자 실적이 저조한 이유 중 하나가 기업 가치를 매기는 방식, 즉 ‘가치 있는 기업’을 골라내는 방법이 디지털 시대에 급변하고 있기 때문이라고 말한다. 특히 그 중심엔 재무제표엔 제대로 반영되기 어려운 기업문화, 브랜드 가치, 소프트웨어 같은 ‘무형 자산’이 있다.
사모노프 대표의 말이다. “과거에는 주식의 가치를 판단할 때 무형 자산을 고려하는 비율이 대략 10~20%에 불과했습니다. 공장, 자본, 기계설비 등 눈에 보이는 유형 자산이 중요했지요. 그래서 PER이나 PBR은 그 기업에 대해 많은 것을 알려주었습니다. 그러나 지금은 다릅니다. ESG(환경·사회·지배구조) 경영 활동, 내부 혁신 문화, 브랜드 가치, 정보기술(IT) 시스템 등 장부에 적히지 않는 무형 자산을 과거보다 4배쯤은 더 고려해야 합니다. 이런 가치들이 기업의 미래 성장·생존 가능성과 연관이 더 깊어졌기 때문이죠.” 코로나에도 끄떡없는 아마존의 물류망, 테슬라의 자율주행차 기술 및 이를 향한 CEO(일론 머스크)의 신념, 마이크로소프트(MS)의 집요한 사업 체질 개선 등의 무형자산은 회계장부엔 어떤 방식으로든 반영돼 있겠지만, 그 가치를 정확히 파악하기는 힘들다는 것이다. 이런 가치를 포함하지 않는 가치 투자자는 성공하기 어렵다.
예컨대 PER이 35배 언저리인 애플과 구글은 기술주인 동시에 가치주일 수 있을까. PER만 본다면 무리일지 모르지만, 무형 자산까지 고려하면 충분히 가치주일 수 있다고 전문가들은 말한다. 한국 기업에도 비슷한 원칙이 적용된다. 최근 상대적으로 주가가 싸 보이는 기업을 꼽자면, 포스코·한국전력·이마트 등이 있다. 가치 투자자들은 그러나 이마트 정도만을 가치주로 꼽는다. 김창연 이사는 “물류센터·매장뿐 아니라, 온라인 플랫폼과 오프라인 매장의 관계, 경영진의 역량 등 눈에 보이지 않는 종합적인 요소를 고려하면 미래 기업 가치가 높아질 수 있다고 보기 때문”이라고 했다.
◇가치주, 또 한번의 업그레이드 필요하다
경제지 ‘이코노미스트’는 14일 ‘가치 투자는 여전히 작동하는가’라는 기사에 ‘가치주가 필요로 하는 건 또 한번의 업그레이드’라고 분석했다. 선별 기준이 바뀌어야 하고, 과거와 다른 분류법을 개발해야 한다는 뜻이다.
특히 특정 업종을 뭉뚱그려 ‘가치주’로 보는 관행도 위험하단 지적이 많다. 김창연 이사는 “금융주는 대표적인 ‘가치주’로 꼽혀 왔지만 카카오뱅크·페이팔 등 핀테크 기업을 기존의 은행과 같은 방식으로 분석할 수는 없지 않은가"라고 했다.
사회의 변화와 함께, 한 기업이 가치주·성장주 사이를 왔다 갔다 하는 것도 가능하다. “2007년까지 이어진 유가 상승으로 에너지주는 성장주로 분류됐지만 지금은 당연히 아닙니다. MS의 경우엔 1990년대 전형적인 기술주이자 성장주였다가 2000년대 들어선 가치주에 가까워졌고, 최근엔 (클라우드로의 사업 전환 등으로) 다시 성장주로 돌아갔지요.”(사모노프 대표)
화이자 백신 개발 소식 이후 자금은 가치주로 조금씩 흘러들어가고 있다.(아이셰어즈 러셀1000 가치주 ETF는 지난 한 주 6.5% 올랐다.) 그래서인지 조심스럽게, 가치주의 시대가 돌아오리라는 전망이 나온다. 이채원 대표는 “가치주와 성장주의 격차는 지금 100년 만에 가장 큰 폭으로 벌어진 상태다. 역으로 생각하면, 100년 만의 가치 투자 적기일 수도 있다"고 했다.
가치주는 폭등하진 않지만, 한번 오르기 시작하면 10년 넘게 꾸준히 오른다. 성장주는 보통 수 배, 혹은 수십 배씩 한방에 오르고 10년 동안 숨을 고르는 경우가 많다. 애런슨 AJO파트너스 대표는 말했다. “’역사는 스스로를 복제하진 않지만 음운(패턴)은 따른다.' 마크 트웨인의 이 말은 증시에도 적용됩니다. 가치 투자의 시대가 다시 오느냐고요? 내일이라도 올 겁니다. 가치주는 늘 급작스럽게 귀환했다는 사실을 잊지 마십시오.”
◇키워드: 가치주와 성장주
가치주란 쌓아둔 자산이나 벌어들이는 돈에 비해 기업 가치가 저평가돼 주가가 상대적으로 낮은 기업을 말한다. 가치주의 반대 개념인 성장주는 미래에 지각변동을 일으킬 정도로 전도유망한 혁신 제품·서비스를 선보이지만, 지금 당장은 주가 수준에 비해 돈을 많이 벌지는 못하는 기업을 말한다. 그러나 둘을 뚜렷하게 구분할 기준이 있지는 않기에, 애플처럼 가치주와 성장주의 교집합 성격을 띤 기업이 투자처로 각광받는 추세다.
출처: 포카라, Bull over Bear, 조선일보