공급망 차질, 서비스에서 상품으로의 수요 중심축 이동으로 인해 2021년 인플레이션은 6% 이상 상승했습니다. 수익률곡선의 형태를 좌우하는 요인으로는 미 연준의 단기금리 인상, 향후 인플레이션의 하락 속도, 미 연준의 정책 변화를 주식시장이 흡수하는 정도에 대한 예측이 복합적으로 작용합니다.
역사적으로, 10년물 미 국채 수익률은 미래 인플레이션과 관련한 리스크 프리미엄을 반영하는 경향이 있습니다. 이러한 리스크 프리미엄은 2010~2021년의 양적완화 및 저금리 환경으로 인해 사라졌습니다. 양적완화가 종료되고 단기금리가 상승하면 리스크 프리미엄이 다시 높아질까요?
미래 인플레이션 추이가 불확실하고 경제 상황은 긍정적인 경우, 중립적인 단기금리 정책이 채택될 수도 있습니다. 당사 분석에 의하면, 미 연준이 생각하는 중립적 정책은 연방기금금리 목표를 장기 인플레이션 목표인 2% 부근에서 유지하는 것으로 보입니다.
미 연준은 단기금리 인상을 고려하기 전에 양적완화를 종료할 의향이라고 언급한 바 있습니다. 하지만 엄밀히 말하면, 가능성은 매우 낮더라도 금리를 인상하면서 자산매입을 지속하는 방식 또한 가능합니다. 즉, 금리 인상의 시작이 꼭 미 연준의 자산매입 종료에 따라 좌우되는 것은 아닙니다.
미 국채 수익률이 움직이고 있습니다. 인플레이션은 높은 상황입니다. 고용시장 상황은 매우 양호하며 실업률은 감소하고 있습니다. 실질 GDP는 코로나 대유행 이전의 고점을 경신했습니다. 미 연준은 자산매입 프로그램(즉, 양적완화)을 축소하고 있으며, 2022년 상반기 중에 순 자산매입을 종료할 가능성이 있습니다. 양적완화가 종료되면 미 연준은 연방기금금리의 목표 범위 제고를 검토할 것입니다.
그동안 코로나19 변이는 상황을 더 복잡하게 만듭니다. 본고에서는 2022년 미 국채 수익률의 예상 추이 및 수익률곡선의 형태 변화와 관련하여 핵심적인 다섯 가지 질문을 살펴보겠습니다.
1) 인플레이션: 공급과 수요, 어느 쪽이 견인하는가?
2021년에 관찰된 6% 이상의 인플레이션을 견인한 것은 공급일까요, 아니면 수요일까요? 둘 다입니다. 소유자가 바뀌는 모든 상품 또는 서비스에는 판매자(공급)와 구매자(수요)가 있으므로, 가격이 움직이는 이유를 분석할 때는 언제나 공급 및 수요가 함께 등장합니다. 코로나 대유행은 수급에 대해 매우 특이하며 이례적인 영향을 미쳤습니다.
수요 측면의 두 가지 주요 변화는 다음과 같았습니다. 1) 서비스 섹터의 부분 봉쇄 영향을 완화하기 위한, 미 연방정부의 개인 대상 현금 지급, 2) 서비스에서 상품으로 소비 중심축 이동.
먼저, 개인에 대한 현금 지급에 힘입어 개인소비가 코로나 이전 수준으로 훨씬 빠르게 회복될 수 있었으며, 2021년 말 실질 GDP는 코로나 발발 이전 최고치를 기록했던 2019년 4분기보다 약 3.5% 높았습니다. 2년간 3.5% 성장한 것은 코로나 충격 이후 회복이 대단히 빨랐다고 평가할 수 있겠으나, 일반적인 2년 평균 수요 증가율에 비하면 상당히 낮은 수준입니다. 따라서, 재정정책은 팬데믹의 충격을 빠르게 극복하는 데 도움을 주었으나, 2021년 실제 인플레이션 상승의 관점에서 수요 전반에는 큰 영향이 없었다고 판단합니다. 둘째, 서비스에서 상품으로 소비 중심축이 이동하여 상품 수요 충격의 주요 요인으로 작용하면서 2021년 공급망 문제와 상품가격 인플레이션을 악화시켰습니다. 즉, 수요가 인플레이션에 미친 중요한 영향은 서비스에서 상품으로의 상대적 변화에 기인하며, 수요 전반의 지속적 증가에 기인한 것은 아닙니다.
공급 관점에서는 수많은 과제가 있었습니다. 코로나19의 영향으로 일부 항구에서는 컨테이너 하역이 중단되었습니다. 컨테이너 생산은 2020년 봄에 둔화되었습니다. 이후 제조상품 소비가 상대적으로 늘어나 중국에서 미국 및 유럽으로 향하는 상품 수출이 증가했을 때, 이에 대응하여 생산을 다시 늘리기까지 시간이 걸렸습니다. 상품 중심 소비로 인해 컴퓨터 반도체 공급도 부족해졌으며, 그 결과 자동차 생산이 둔화되고 중고차 가격은 사상 최고치로 치솟았습니다. 이런 현상은 코로나 팬데믹이 촉발한 수많은 공급망 차질 중 일부일 뿐입니다.
그림1: 개인소비, 개인소비지출: 대침체 vs 코로나 대유행
그림2: 상품 지출, 미국 총 개인소비 대비 상품지출(%)
종합하면, 코로나19로 인한 공급망 차질과 상품 중심의 상대적 소비패턴 변화가, 2021년 인플레이션 상승의 지배적 요인이었다고 판단합니다. 이러한 분석은 정책 관점에서 중요한 시사점을 던지는데, 금리인상 등 전형적인 수요 조정 정책은 공급망 차질(특히 코로나 변이가 초래하는 국제운송 및 공급망의 기타 문제)을 해소할 수 없기 때문입니다. 하지만, 2021년 말에는 실질 GDP 완전 회복, 고용시장 안정, 인플레이션 상승 상황에서, 수요-공급 상황이 중립적 통화정책으로의 복귀 전망에 영향을 미쳤습니다. 중립적 통화정책은 미 연준의 인플레이션 목표인 2%에 대체로 부합하도록 늦지 않게 자산매입 종료와 단기금리 조정이 이뤄지는 것입니다.
그림3: 중고차, 미국의 중고차 및 중고트럭 가격지수그림4: 배송비용, 비용세계 컨테이너 비용 지수
2) 수익률곡선 시나리오
미 국채 수익률곡선은 단기금리 상승에 어떻게 반응할까요? 확신할 수는 없으나, 적어도 세 가지 시나리오의 가능성이 논의되고 있습니다. 1) 플래트닝, 2) 스티프닝, 3) 상방 평행이동입니다. 각각의 시나리오를 2년물 및 10년물 미 국채 수익률 관점에서 살펴보겠습니다.
첫째, 언제나 맥락이 중요합니다. 2021년 말에 6%를 넘어선 소비자물가 인플레이션은 미 연준의 2% 목표를 크게 상회합니다. 실질 GDP는 코로나 대유행의 충격에서 완전히 회복되었으며, 고용시장은 탄탄했습니다(실업률 하락, 사상 최대의 구인건수, 높은 자발적 퇴사율). 그러자 미 연준은 자산매입 프로그램(양적완화) 종료 수순을 밟기로 결정했으며, 시장참여자들은 미 연준의 단기금리 인상 시기와 인상폭을 점치기 시작했습니다.
시나리오 #1은 국채 수익률곡선의 플래트닝으로, 2년물 국채 수익률이 10년물 국채 대비 상승합니다. 시나리오 #2는 국채 수익률곡선의 스티프닝으로, 10년물 국채 수익률이 2년물 국채 대비 상승합니다. 시나리오 #3에서는 2년물 및 10년물 국채 수익률이 동시에 상승(또는 하락)하여, 전체 곡선이 평행이동합니다.
그림5: 미 국채 수익률, 10년물 및 2년물 미 국채 수익률그림6: 수익률곡선, 미 국채 수익률곡선
2022년 인플레이션이 미 연준의 목표치 2% 수준으로 빠르게 하락하거나, 주식시장이 둔화되고 자금이 안전자산인 장기 미 국채로 이동할 경우 플래트닝 시나리오가 나타날 수 있습니다. 그 이후 미 연준이 단기금리를 인상하기 시작하면 2년물 국채 수익률이 상승하는 한편, 10년물 국채 수익률은 인플레이션 하락이나 주식시장 약세에 덜 민감하게 반응할 수 있습니다. 예를 들어, 2021년 11월 말과 12월 초에 단기국채 수익률은 상승한 반면 10년물 수익률은 하락했는데, 여기에는 불안정한 주식시장이 일부 영향을 미쳤습니다.
반면 인플레이션, 특히 근원인플레이션(식품 및 에너지 제외)이 3% 이상의 높은 수준에 머무르고 미 연준의 2% 목표까지 둔화되지 않을 것으로 보인다면 스티프닝 시나리오가 전개될 수 있습니다. 이 경우, 미 연준이 단기금리를 인상하여 2년물 국채 수익률이 상승할 수 있으나, 10년물 국채 수익률은 더 많이 상승하여 지속적으로 보이는 근원물가 상승률에 부합하도록 올라갈 수 있습니다. 미 연준이 자산매입 프로그램을 종료한 이후에는 10년물 수익률을 계속 낮은 수준으로 묶어둘 인위적 압력이 없기 때문입니다.
상방 평행이동 시나리오는, 높은 인플레이션이 유지되는 동안 미 연준이 단기금리를 정기적으로(아마도 FOMC 회의 두 번 중 한 번은) 인상하는 상황을 시사합니다. 특히, 미 연준의 대응이 “너무 늦고, 너무 약하게” 여겨져 금리인상 종점이 매우 불확실해지는 상황입니다.
이 또한 시장에 대한 매우 흥미로운 의견 중 하나로, 결국 어떤 시나리오가 들어맞는지는 시간이 말해줄 것입니다. 사실, 시기에 따라 세 가지 시나리오 모두 현실화될 가능성이 있습니다.
3) 시장은 어떤 요인에서 인플레이션 리스크 프리미엄을 형성할까?
과거 10년물 미 국채 수익률에 반영된 인플레이션 리스크 프리미엄의 동인은 무엇이었을까요? 10년물 미 국채 수익률 및 실제 인플레이션 사이의 관계는 전적으로 맥락 및 예측에 좌우됩니다. 이 핵심 요인들을 네 기간에 걸쳐 살펴보겠습니다. 1) 인플레이션이 발생한 1970년대, 2) 디플레이션이 발생한 1980년대, 1990년대, 2000년대 초반, 3) 2011~2019년의 저금리 및 양적완화(QE) 기간, 4) 2021년에 시작된 코로나 대유행 이후 인플레이션 기간.
그림7: 근원인플레이션 및 국채 수익률, 10년물 미 국채 수익률과 비교한 미국 근원소비자물가 인플레이션
그림8: 마이너스 수익률 국채, 전 세계 마이너스 수익률 국채
인플레이션이 발생한 1970년대에는 완화적 통화정책과 OPEC 오일쇼크가 나타났으며, 이로 인한 실제 인플레이션은 시장의 예상보다 훨씬 높았습니다. 이는 곧 10년물 미 국채 수익률에 반영된 인플레이션 프리미엄의 약화를 의미했는데, 예상을 넘어선 인플레이션 상승에 비해 국채 수익률의 상승이 뒤처졌기 때문입니다. 1980~1982년에는 어마어마하게 높은 단기금리로 인해 경기후퇴가 발생하고 인플레이션은 고비를 넘겼습니다. 그 이후 30년 동안 실제 인플레이션은 둔화되었지만, 인플레이션에 대한 공포가 완화되고 프리미엄이 줄어들기까지는 수십 년의 시간이 걸렸습니다. 1980년대, 1990년대, 그리고 2000년대 초반에는 계속해서 인플레이션이 시장 예상을 크게 밑돌았으며, 국채 수익률이 지속적인 저인플레이션의 새로운 현실에 적응하기까지 수십 년이 걸렸습니다.
2008~2009년 대침체 이후 미 연준의 양적완화 및 낮은 단기금리의 시대가 도래하면서, 맥락이 바뀌었습니다. 시장에는 “미 연준에 맞서지 말라(don’t fight the Fed)”라는 격언이 있는데, 미 연준이 국채를 매입하고, 유럽중앙은행이 국채 수익률을 마이너스 수준으로 끌어내리고, 모든 주요국의 단기금리가 낮게 유지되는 상황에서 인플레이션 프리미엄이 완전히 사라졌습니다.
2022년에는 새로운 현실이 기다리고 있으며, 그 전환기는 2021년 말에 시작되었습니다. 코로나 발발 이후 수많은 공급망 차질이 발생한 2021년 말에는 인플레이션이 급등했습니다. 새로운 코로나 변이들은 더 많은 공급망 문제를 유발할 가능성이 있습니다. 미 연준은 2022년 중반 이전까지 자산매입 프로그램을 종료한 이후 단기금리 인상을 검토하겠다고 발표했습니다. 유럽중앙은행은 상대적으로 천천히 움직이고 있습니다. 따라서 2022년이 시작되는 시점에는 각국의 마이너스 수익률 국채로 인해 미 국채 수익률도 여전히 어느 정도의 하락 압력을 받고 있습니다. 한편 미 달러가 강세를 보이는데, 이는 역사적으로 인플레이션 억제에 도움이 되었습니다.
10년물 미 국채 수익률은 상승하여 다시 한번 인플레이션 프리미엄을 반영하게 될까요? 이는 2022년 채권시장에서 확인해야 할 정말 중요한 질문입니다.
4) 미 연준의 중립적인 정책은 무엇을 의미할까?
중립적인 금리 정책은 무엇일까요? 한 가지 해석은, 연방기금금리 목표 범위가 미 연준의 장기 인플레이션 목표 2% 부근에서 움직이는 것입니다.
과거에는 중립에 대한 해석이 조금 달랐습니다. 앨런 그린스펀이 미 연준 의장이던 1990년대의 중립은, 연방기금금리를 일반적인 인플레이션율보다 약 1% 또는 2% 높게 설정한다는 의미였습니다. 하지만 2008년 대침체 이후 미 연준의 중립에 대한 견해는, 익일물 금리에 인플레이션 프리미엄을 제공하는 것으로부터, 인플레이션이 (좋든 나쁘든) 평균회귀하여 결국 미 연준의 인플레이션 목표인 2% 부근까지 복귀한다는 의미로 바뀐 것처럼 보였습니다.
그림9: 인플레이션과 연방기금, 익일물 연방기금금리와 비교한 미국 근원소비자물가 인플레이션
답은 시간만이 말해주겠지만, 2021년이 끝나가는 시점에서 미 연준의 자산매입 프로그램 종료와 단기금리 인상을 예상하는 논지는 1) 주식시장의 상승세, 2) 미국 실질 GDP의 코로나 충격 완전 극복, 3) 탄탄한 고용시장(실업률 하락, 사상 최대의 구인건수, 높은 자발적 퇴사율)에 의해 뒷받침되었습니다. 모두, 6%를 초과하는 전체 소비자물가 인플레이션 및 4%를 초과하는 근원인플레이션(식품 및 에너지 제외) 상황에서 나타난 것입니다. 2022년 미 연준 연방공개시장위원회(FOMC) 논의는, 경제 수요 전반에는 문제가 없으며 공급망 차질로 인한 인플레이션이 2022년 내내 또는 좀 더 길게 이어질 것으로 예상되는 상황에서, 미 연준의 선택지 중 하나가 향후 인플레이션 추이가 더 명확해지기 전까지 “중립” 기조를 취하는 것이라는 방향으로 전개될 수 있습니다.
5) 금리인상 대 자산매입
미 연준은 자산매입 프로그램의 종료 전에 단기금리 인상을 시작할 수 있을까요? 이론적으로는 가능합니다. 연준이 원한다면 금리인상과 자산매입을 동시에 진행할 수 있습니다. 하지만 파월 의장이 이끄는 연준은 이런 방식은 일관적이지 못하다고 명확히 언급한 바 있습니다. 따라서 금리인상 시기는 자산매입 프로그램이 종료된 이후인 2022년 여름 또는 그 이전일 가능성이 높습니다.
단기금리 인상의 기술적 측면을 살펴볼 필요가 있습니다. 미 연준은 금융기관이 연준에 보관하는 예치금, 즉 지급준비금에 붙이는 이자율을 통해 단기금융시장 익일물에 실질적인 영향을 미칩니다. 2021년 4분기 기준으로 이 연방기금금리는 15 베이시스포인트(0.15%)였습니다. 예탁기관들 사이에서 거래되는 연방기금에는 이보다 약간 낮은 금리가 붙습니다. 예를 들어 2021년 4분기의 경우, 지급준비금에 대한 금리가 0.15%인 상황에서 연방기금은 그보다 7 베이시스포인트 낮은 0.08% 수준에서 거래되고 있었는데, 이는 당시 연방기금금리에 대한 미 연준의 0~0.25% 목표 범위에 부합했습니다. 이는, 만약 미 연준이 연방기금금리 목표 범위를 0.75%~1.00%로 올리려 한다면, 지급준비금에 대한 금리를 0.90% 정도로 설정하여 연방기금금리가 목표 범위의 중간 수준이 되도록 끌어올려야 한다는 의미입니다.
미 연준이 금리를 올리려는 경우, 보관 중인 지급준비금의 이자율을 올리기만 하면 되고, 자산매입의 진행 여부와 무관하게 언제든 가능합니다. 하지만 여기에는 대가가 따릅니다. 지급준비금 이자율을 인상하여 이자비용이 늘어나면 재무부에 귀속되는 미 연준의 순이익(FY2021 기준 약 $1000억)이 감소합니다.
